1
Vysoká škola technická a ekonomická
v Českých Budějovicích
Finance podniku – pro magisterské
studium
Studijní opora pro kombinovanou formu studia
Garant: doc. Ing. Marek Vochozka, MBA, Ph.D.
Ústav znalectví a oceňování
Ústav znalectví a oceňování
Autor: doc. Ing. Marek Vochozka, MBA, Ph.D.
2
Obsah
1 Anotace ...............................................................................................................................4
2 Příprava na přednášky ....................................................................................................9
2.1 Analýza citlivosti v moderním pojetí podnikových financí....................................9
2.2 Akcie a metody jejich ocenění ..............................................................................12
2.3 Dluhopisy a metody jejich ocenění.......................................................................14
2.4 Kupní opce, prodejní opce ....................................................................................16
2.5 Oceňování opcí – binomická metoda....................................................................18
2.6 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda........................................................20
2.7 Riziko a alternativní náklady na vlastní kapitál ....................................................23
2.8 Systematické riziko – Damodaran ........................................................................26
2.9 Prémie za riziko – Damodaran..............................................................................29
2.10 Řízení rizik............................................................................................................32
2.11 Určení struktury portfolia......................................................................................34
2.12 Řízení mezinárodních rizik ...................................................................................36
2.13 Efektivní trhy, behaviorální finance......................................................................39
2.14 Dividendová politika, pay-out policy....................................................................41
2.15 Dluhová politika podniku......................................................................................43
2.16 Úvěrové riziko a význam zadlužení......................................................................46
2.17 Financování podniku z interních zdrojů................................................................48
2.18 Hodnota podniku měřená na základě výkonnosti podniku (EVA a další) ............50
2.19 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem FCFF....................................53
2.20 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem FCFE ...................................56
2.21 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem EVA Entity..........................59
2.22 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem EVA Equity.........................62
2.23 Krátkodobý finanční plán podniku........................................................................65
3
2.24 Dlouhodobý finanční plán podniku.......................................................................68
2.25 Gordonova růstová konstanta................................................................................70
2.26 Nevyřešené otázky podnikových financí ..............................................................72
3 Příprava na semináře ....................................................................................................76
3.1 Analýza citlivosti na konkrétním příkladu............................................................76
3.2 Oceňování akcií.....................................................................................................80
3.3 Oceňování dluhopisů.............................................................................................83
3.4 Oceňování opcí – binomická metoda....................................................................86
3.5 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda........................................................89
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda ........91
3.7 Stanovení prémie za riziko, stanovení systematického rizika - Damodaran.........94
3.8 Určení struktury portfolia......................................................................................97
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku .........................................................101
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF.......................104
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA Equity...107
3.12 Stanovení dlouhodobého finančního plánu podniku, včetně Gordonovy růstové
konstanty ........................................................................................................................111
3.13 Hospodářský výsledek ve schvalovacím řízení...................................................113
4
1 Anotace
Období 1. semestr/ 1. ročník
Název
předmětu
Finance podniku – pro magisterské studium
Vyučovací jazyk český
Garant
předmětu
doc. Ing. Marek Vochozka, MBA, Ph.D.
Garanční ústav Ústav znalectví a oceňování
Katedra Ústav znalectví a oceňování
Vyučující
(přednášející)
doc. Ing. Marek Vochozka, MBA, Ph.D.
Ing. Lucie Meixnerová, Ph.D.
Vyučující
(cvičící)
Ing. Lucie Meixnerová, Ph.D.
Ukončení
předmětu
zkouška
Poznámka
k ukončení
docházka na přednášky a semináře
Rozsah 4/ 2
Počet kreditů 8
Cíle předmětu
výstupy z učení
Předmět se soustředí na vybraná témata pokročilého financování
podniku v době zralosti jeho životního cyklus.
Výstupy z učení Po úspěšném absolvování předmětu student:
12.1 aplikuje vhodnou pay-out policy,
12.2 rozumí reinvestici interních zdrojů podniku,
12.3 umí zajistit potřebný cizí kapitál na příslušných kapitálových trzích,
12.4 umí zajistit vlastní kapitál na příslušných kapitálových trzích,
12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF,
FCFE, EVA Equity, EVA Entity,
12.6 umí stanovit finanční plán podniku, včetně růstové konstanty,
12.7 umí určit míru systematického rizika,
12.8 umí určit prémii za riziko,
12.9 ocení opce,
12.10 ocení dluhopisy,
12.11 ocení akcie podniku,
12.12 rozumí efektivním trhům a behaviorálním financím,
12.13 řídí rizika podnikových financí,
12.14 sestaví finanční plán podniku,
12.15 integruje analýzu citlivosti jako podpůrného nástroje finančního
rozhodování,
Osnova předmětu Přednášky
5
1. Analýza citlivosti v moderním pojetí podnikových financí. (12.15)
2. Akcie a metody jejich ocenění. (12.4, 12.11)
3. Dluhopisy a metody jejich ocenění. (12.3, 12.10)
4. Kupní opce, prodejní opce. (12.9)
5. Oceňování opcí – binomická metoda. (12.9)
6. Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda. (12.9)
7. Riziko a alternativní náklady na vlastní kapitál. (12.13)
8. Systematické riziko – Damodaran. (12.13, 12.7)
9. Prémie za riziko – Damodaran. (12.13, 12.8)
10. Řízení rizik. (12.13)
11. Určení struktury portfolia. (12.13)
12. Řízení mezinárodních rizik. (12.13)
13. Efektivní trhy, behaviorální finance. (12.12)
14. Dividendová politika, pay-out policy. (12.1)
15. Dluhová politika podniku. (12.3)
16. Úvěrové riziko a význam zadlužení. (12.3)
17. Financování podniku z interních zdrojů. (12.2)
18. Hodnota podniku měřená na základě výkonnosti podniku (EVA a
další). (12.5)
19. Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem FCFF. (12.5)
20. Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem FCFE. (12.5)
21. Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem EVA Entity.
(12.5)
22. Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem EVA Equity.
(12.5)
23. Krátkodobý finanční plán podniku. (12.14)
24. Dlouhodobý finanční plán podniku. (12.14)
25. Gordonova růstová konstanta. (12.14)
26. Nevyřešené otázky podnikových financí. (12.1, 12.2, 12.3, 12.4,
12.5, 12.6, 12.7, 12.8, 12.9, 12.10, 12.11, 12.12, 12.13, 12.14, 12.15)
Semináře
1. Analýza citlivosti na konkrétním příkladu. (12.15)
2. Oceňování akcií. (12.11)
3. Oceňování dluhopisů. (12.10)
4. Oceňování opcí – binomická metoda. (12.9)
5. Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda. (12.9)
6. Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová
metoda. (12.13)
7. Stanovení prémie za riziko, stanovení systematického rizika –
Damodaran. (12.7, 12.8)
8. Určení struktury portfolia. (12.7, 12.8)
9. Hodnocení alternativ financování podniku. (12.2, 12.3, 12.4)
10. Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF.
(12.5)
11. Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA
Equity. (12.5)
12. Stanovení dlouhodobého finančního plánu podniku, včetně
Gordonovy růstové konstanty. (12.14)
13. Hospodářský výsledek ve schvalovacím řízení. (12.1, 12.2)
6
Organizační
formy výuky
přednáška, seminář
Komplexní
výukové metody
frontální výuka
skupinová výuka – kooperace
brainstorming
kritické myšlení
samostatná práce
Studijní zátěž
Aktivita
Počet hodin za semestr
Prezenční
forma
Kombinovaná
forma
Příprava na průběžný test 26 26
Příprava na seminář, cvičení,
tutoriál
46 48
Účast na přednáškách 52 0
Účast na
semináři/cvičeních/tutoriálu/exkurzi
26 24
Průběžný test 2 2
Příprava na závěrečný test 52 104
Závěrečný test 4 4
Celkem: 208 208
Metody
hodnocení a
jejich poměr
závěrečný test 70 %
průběžný test 30 %
Podmínky pro
úspěšné
absolvování
předmětu včetně
jejich hodnocení
Účast na přednáškách a seminářích.
Zisk alespoň 70 % bodů z průběžného a závěrečného testu.
Informace učitele U tohoto předmětu je vyžadována 100 % účast na všech přednáškách a
seminářích. V případě objektivní překážky je možné omluvit se
u vyučujícího.
Literatura
povinná
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe
firemních financí. 2., aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-
0028-5.
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš.
vyd. Praha: C. H. Beck. ISBN 978-80-7400-194-9.
MAREK, P., 2009. Studijní průvodce financemi podniku. Praha:
Ekopress. ISBN 978-80-86929-49-1.
7
MAŘÍK, M., 2011. Metody oceňování podniku: proces ocenění základní
metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress. ISBN
978-80-86929-67-5.
VOCHOZKA, M., 2011. Metody komplexního hodnocení podniku.
Praha: Grada. ISBN 978-80-247-3647-1.
Literatura
doporučená
KALOUDA, F., 2017. Finanční analýza a řízení podniku. 3. rozš. vyd.
Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, s.r.o. ISBN 978-80-
7380-646-0.
SCHOLLEOVÁ, H. a P. ŠTAMFESTOVÁ, 2015. Finance podniku.
Sbírka řešených příkladů a otázek. Praha: Grada. ISBN 978-80-247-
55441.
Webové stránky www.mpo.cz (analytické materiály Ministerstva průmyslu a obchodu
ČR)
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (data pro analýzy, prof.
Damodaran)
www.czso.cz (data pro analýzy, Český statistický úřad)
http://ec.europa.eu/eurostat (data pro analýzy, Eurostat)
http://www.worldbank.org/ (data pro analýzy, Světová banka)
Publikační
činnost
Garant předmětu a přednášející
(doc. Ing. Marek Vochozka, MBA, Ph.D.)
VOCHOZKA, M., 2016. Finanční analýza exportních firem. In:
Jihočeský kraj v globální ekonomice. Praha: Setoutbooks.cz, 115-152.
ISBN 978-80-86277-82-0.
VOCHOZKA, M., Z. ROWLAND a J. VRBKA, 2016. Financial
analysis of an average transport company in the Czech Republic. Naše
More. 63(3), 227-236. ISSN 0469-6255.
KASYCH, A. a M. VOCHOZKA, 2017. Theoretical and methodical
principles of managing enterprise sustainable development. Marketing
and Management of Innovations. -(2), 298-304. ISSN 2218-4511.
STEHEL, V. a M. VOCHOZKA, 2016. The analysis of the economical
value added in transport. Naše More. 63(3), 185-188. ISSN 0469-6255.
VOCHOZKA, M., 2016. Modelování nákladů podniku pomocí
neuronových sítí. České Budějovice: Vysoká škola technická a
ekonomická. ISBN 978-80-7468-112-7.
Cvičící (Ing. Lucie Meixnerová, Ph.D.)
MEIXNEROVÁ, L., M. MENŠÍK a V. PÁSZTO, 2017. Economic
analysis and spatial arrangements of engineering SMEs performance in
Olomouc region of Czech Republic. Journal of International studies.
10(1), 135-145. ISSN 2071-8330.
8
MEIXNEROVÁ, L. a E. SIKOROVÁ, 2017. Intercompany comparison
of selected financial indicators of the small and medium enterprises.
Hradec Economic Days 2017. 7(1), 620-628. ISSN 2464-6067.
NOVÁK, P. a L. MEIXNEROVÁ, 2014. Variable costs from the view
of business economics. In: International Conference on Accounting,
Auditing, and Taxation. Tallinn: Destech Publications, Inc., 185-192.
ISBN 978-1-60595-204-8.
PAWLICZEK, A., L. MEIXNEROVÁ a D. NAVRÁTILOVÁ, 2015.
Influential analysis of selected management tools on economic value
added based on difference analysis method. International Business
Management. 9(6), 1249-1256. ISSN 1993-5250.
MEIXNEROVÁ, L. a R. WEISSER, 2016. Comparison of the
development of small and medium enterprises in the Olomouc region in
the Czech Republic. Economics Management Innovation. 9(3), 13-25.
ISSN 1804-1299.
Témata
diplomových
prací
Dlouhodobý finanční plán konkrétního podniku.
Analýza finančních rizik konkrétního podniku.
Stanovení nákladů na kapitál konkrétního projektu, případně podniku.
9
2 Příprava na přednášky
2.1 Analýza citlivosti v moderním pojetí podnikových financí
Klíčová slova
investice, NPV, odhad, analýza citlivosti
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení moderního pojetí podnikových financí.
Výstupy z učení
 12.15 integruje analýzu citlivosti jako podpůrného nástroje finančního rozhodování
Abstrakt
Analýza citlivosti je důležitá pro řízení investic, jejímž cílem je najít vstupy, které by mohli
ovlivnit úspěšnost investice. Mezi vstupy se zahrnují ty, které ovlivňují tvorbu cash flow,
výší rizika a dobu životnosti. Realizaci projektů bychom neměli sledovat jen pomocí
citlivosti NPV (Net Present Value) vstupních parametrů na bázi cash flow a diskontní míry,
ale také z pohledu skutečných vstupů s vlivem na hodnotu investice jako:
 podíl na trhu nebo prodané množství,
 ceny,
 přímé náklady,
 nepřímé náklady,
 změn pracovního kapitálu podle doby inkasa, splatnosti, zvýšenou potřebou zásob,
 riziko ve složkách diskontní míry,
 daňová sazba a jiné makroekonomické charakteristiky,
 využití kapacit,
 obsazení trhu,
 doba skutečné životnosti,
 způsob odepisování a jiné.
Aby bylo možné vyjádřit dopady, je nutné udělat odhad vstupních parametrů a jejich
odchylek pomocí charakteristik statistického rozdělení nebo odhadem krajních hodnot
10
sledované veličiny nebo odhadem střední hodnoty jako nejpravděpodobnější situace, která
nastane.
Pro analýzu citlivosti je možné využívat techniky analytické, numerické a simulační.
Analytické techniky jsou definovány matematickým vztahem, kde je sledovanou veličinou
funkce vstupních parametrů. Citlivost na tyto vstupy je dána parciální derivací, která dle
vstupu vyjádří velikost změny sledované veličiny, když se změní vstupní veličina o jednotku.
Numerické techniky kromě výpočtu sledované veličiny stanovují její střední hodnoty pomocí
středních hodnot vstupních parametrů, kdy sledované parametry jsou postupně dále měněny
a zaznamenávají se následně dopady na hodnotu sledované veličiny. Simulační techniky jsou
využívány v podobě simulačních softwarů, které do určité míry dokáží odhadnout budoucí
chování analyzovaných investičních projektů.
Výsledkem analýzy citlivosti může být přehodnocení investičního záměru, základem k řízení
investic v jejich průběhu, osnovou pro tvorbu systému včasné signalizace a zásahů, pokud
nastal neočekávaný vývoj nebo pokladem pro budoucí rozhodování o podobných projektech
(Kislingerová 2010).
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 370-374)
Kontrolní otázky
1. K čemu slouží analýza citlivosti?
2. Jaké vstupy se zahrnují do analýzy citlivosti?
3. Vyjmenujte, jaké další pohledy mají vliv na hodnotu investice?
4. Vysvětlete pojem NPV?
5. Pomocí jakých parametrů spočítáme NPV?
6. Pomocí jakých nástrojů můžeme vyjádřit dopady na odhad vstupních parametrů a
jejich odchylek?
7. Vysvětlete pojem analytické techniky?
8. Vysvětlete pojem numerické techniky?
9. Vysvětlete pojem simulační techniky?
10. Popište, co může být výsledkem analýzy citlivosti.
11
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.ekf.vsb.cz/export/sites/ekf/rmfr/.content/galeriedokumentu/2006/prispevky/Dagmar.Richtarova_1.pdf
(článek se zaobírá analýzou citlivosti
NPV projektu na bázi ukazatele EVA)
Odkaz na praktickou část
3.1 Analýza citlivosti na konkrétním příkladu
12
2.2 Akcie a metody jejich ocenění
Klíčová slova
akcie, investor, odhad, budoucí vývoj
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení principu oceňování akcií.
Výstupy z učení
 12.4 umí zajistit vlastní kapitál na příslušných kapitálových trzích
 12.11 ocení akcie podniku
Abstrakt
Akcie je označena za cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír. V případě vlastnictví akcie
náleží akcionářům (vlastníkům) práva podle tohoto zákona a stanov společnosti na jejím
řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při jejím zrušení s likvidací.
Dále je v zákoníku uvedeno, jak mohou být vydány (listinná a zaknihovaná akcie) a co musí
obsahovat (firmu a sídlo společnosti, jmenovitou hodnotu, označení formy akcie, u akcie na
jméno firmu, název nebo jméno akcionáře, výši základního kapitálu a počet akcií k datu
emise akcie, datum emise), popřípadě jiné další informace.
Metody oceňování akcií je celá řada a rozdílnost ve výsledcích jednotlivých metod je
normální. Mezi základní přístupy oceňování akcií patří technická, fundamentální,
psychologická analýza a teorie efektivních trhů.
Technická analýza se snaží předpovědět budoucí vývoj trendu a je vhodná pro načasování
nákupu či prodeje akcií. Budoucí vývoj odhaduje z vývoje kurzů akcií a z grafů kurzů akcií,
akciových indexů nebo objemu obchodů. Fundamentální analýza zkoumá spíše faktory na
makroekonomické úrovni, odvětvové úrovni, popřípadě úroveň jednotlivých společností a
jejich vliv na cenu akcie. Odpovídá na otázku: Jak poznám, že akcie společnosti do, které
investuji je opravdu dobrá firma? Jak dobrou firmu poznám? Výsledkem této analýzy je
výpočet vnitřní hodnoty akcie a porovnání s tržní cenou akcie stávající. Psychologická
analýza se soustřeďuje na psychologické chování investorů, kde převažuje obor
behaviorálních financí. Investoři se soustředí na stavy minulé a podle toho určují jejich
13
budoucí vývoj. Teorie efektivních trhů popisuje, že cena investičního instrumentu odráží
v daný okamžik plně a správně všechny dosažitelné informace (Kislingerová 2010).
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 210-222)
Kontrolní otázky
1. Kde můžeme najít základní informace o akcii?
2. Definujte, co je to akcie?
3. Co obsahuje každá vydaná akcie?
4. Jaké znáte metody oceňování akcií?
5. Definujte pojem technická analýza?
6. Z čeho se předpovídá budoucí vývoj u technické analýzy?
7. Definujte pojem fundamentální analýza?
8. Na jaké dvě otázky odpovídá fundamentální analýza?
9. Definujte pojem psychologická analýza?
10. Definujte pojem teorie efektivních trhů?
Zajímavosti z dané problematiky
https://business.center.cz/business/pravo/zakony/obchzak/ (na této webové stránce je možno
nalézt řadu zajímavých věcí k danému tématu, konkrétně tedy akcie a metody jejich ocenění)
Odkaz na praktickou část
3.2 Oceňování akcií
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku
14
2.3 Dluhopisy a metody jejich ocenění
Klíčová slova
dluhopis, cenný papír, splatnost, emitent
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení principu oceňování dluhopisů.
Výstupy z učení
 12.3 umí zajistit potřebný cizí kapitál na příslušných kapitálových trzích
 12.10 ocení dluhopisy
Abstrakt
Dluhopis je cenný papír, který vyjadřuje závazek emitenta vůči majiteli dluhopisu s určitou
dobou splatnosti. Doba splatnosti dluhopisu se dělí na krátkodobou (kratší než 1 rok) a
středně a dlouhodobá splatnost (delší než 1 rok). Mezi krátkodobé dluhopisy patří např.
pokladniční poukázky, komerční papíry či depozitní certifikáty a do střednědobých a
dlouhodobých dluhopisů řadíme hypoteční zástavní listy a obligace. Nejčastější forma
dluhopisů je s pevným výnosem, kdy v pravidelných intervalech věřitel inkasuje platby a
v době splatnosti dluhopisu kromě poslední platby inkasuje i nominální hodnotu dluhopisu.
Další forma dluhopisů je s pohyblivým výnosem, kdy není pevně stanovena fixace výnosu,
ale jsou určeny tzv. referenční body, od kterých se bude úrok vyvíjet. Nejčastěji jsou úrokové
sazby stanovena na základě PRIBOR a LIBOR, kdy výnos se pohybuje v příslušných
referenčních sazbách. Dále je možné uvést dluhopisy s nulovým kuponem, kdy majitel
nedostává žádné pravidelné platby, ale výnos má majitel z rozdílu mezi tržní cenou, za kterou
byl dluhopis koupen (obvykle je nižší než nominální hodnota dluhopisu) a nominální
hodnotou. Dluhopis věčná renta je bez jakékoli doby splatnosti a majitel dostává pravidelné
platby, aniž by byl dluhopis někdy splacen. Vypověditelný dluhopis je možné splatit dříve,
než je jeho doba splatnosti v případě výhodnosti např. poklesu úrokových sazeb.
Konvertibilní dluhopisy dávají majiteli právo na splacení nominální hodnoty dluhopisu nebo
je možné je vyměnit za akcie emitenta. Opční dluhopisy dávají majiteli právo ke koupi nebo
prodeji finančních instrumentů (např. akcie emitenta) za předem stanovených podmínek a
15
mohou být obchodovány samostatně. Základní metody oceňování dluhopisů záleží
především na jejich formě, podle které se dále odvíjí její výnos.
Některé dluhopisy se člení podle emitenta, jako příklad můžeme uvést státní dluhopisy, státní
pokladniční poukázky, komunální obligace, pokladniční poukázky ČNB, bankovní
dluhopisy, hypoteční zástavní listy, korporátní dluhopisy, eurodluhopisy a prašivé dluhopisy
(Kislingerová 2010).
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 210-222)
Kontrolní otázky
1. Vysvětlete pojem dluhopis?
2. Vyjmenujte příklady krátkodobých dluhopisů?
3. Jaká je splatnost krátkodobých dluhopisů?
4. Vyjmenujte příklady střednědobých a dlouhodobých dluhopisů?
5. Jaká je splatnost střednědobých a dlouhodobých dluhopisů?
6. Jak je oceněn dluhopis s pevným výnosem?
7. Jak je oceněn dluhopis s pohyblivým výnosem?
8. Jak je oceněn dluhopis věčná renta?
9. Jak je oceněn dluhopis s nulovým kuponem?
10. Vyjmenujte členění dluhopisu dle emitenta.
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.michalhaltuf.cz/fg/ft-otazka20/ (článek pojednává o oceňování dluhopisů)
Odkaz na praktickou část
3.3 Oceňování dluhopisů
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku
16
2.4 Kupní opce, prodejní opce
Klíčová slova
put opce, call opce, dlouhá pozice, krátká pozice
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení rozdílu mezi kupní a prodejní opcí.
Výstupy z učení
 12.9 ocení opce
Abstrakt
S opcemi se začalo obchodovat již v roce 1973 a tyto trhy neustále rostou. Mezi aktiva jsou
zařazeny akcie, akciové indexy, zahraniční měny, dluhové instrumenty, komodity či deriváty
(futures, swapy). Základní rozdělení opcí je na kupní opce (call opce) a prodejní opce (put
opce), přičemž kupní opce dává svému držiteli koupit podkladové aktivum za předem
stanovenou cenu k určitému datu. Oproti tomu prodejní opce dává svému držiteli prodat
podkladové aktivum za předem stanovenou cenu k určitému datu. Původ opcí se rozděluje
na amerického nebo evropského původu, u americké opce je možné ji uplatnit během celé
doby splatnosti, ale u evropské opce je možné ji uplatnit pouze v době splatnosti. Při
uzavírání obchodů existují dvě strany a to kupující a prodávající. Pozice kupujícího je
označována jako dlouhá pozice (Long Position) a pozice prodávajícího je označena jako
krátká pozice (Short Position). V náhledu na ziskový profil platí, že pokud vydělává kupující,
tak prodávající prodělává a opačně. Z tohoto důvodu je zcela jasné, že ziskové profily obou
stran v obchodě mají vždy opačný rys, a proto jsou někdy označovány jako hry s nulovým
součtem. Ziskový profil u kupní opce a prodejní opce se v opčních obchodech může
objevovat ve čtyřech základních pozicí - dlouhá pozice v call opci, krátká pozice v call opci,
dlouhá pozice v put opci a krátká pozice v put opci. Hodnota opcí je pak vyjádřena vztahem
čtyř základních pozic, kdy pro výnos dlouhé pozice v callu je spodní hranice ceny vyjádřena
rozdílem ceny podkladového aktiva a realizační ceny. Pro výnos z krátké pozice v callu je
spodní hranice ceny rozdílem realizační ceny a ceny podkladového aktiva. U put opce je
17
důležité ji uplatnit v případě vypršení a to pouze za situace, kdy tržní cena podkladového
aktiva klesne pod realizační cenu (Kislingerová 2010).
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 228-230)
Kontrolní otázky
1. Kdy se začalo obchodovat s opcemi?
2. Uveďte příklady opcí?
3. Jaké je základní rozdělení opcí?
4. Vysvětlete pojem call opce.
5. Vysvětlete pojem put opce.
6. Jak rozdělujeme opce dle původu?
7. Jak jinak se nazývá pozice prodávajícího?
8. Jak jinak se nazývá pozice kupujícího?
9. Popište princip ziskového profilu.
10. Vyjmenujte základní pozice ziskového profilu.
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.penize.cz/investice/42486-opce-jak-se-tvori-jejich-cena (článek se zaobírá
tvoření ceny opcí)
https://www.lynxbroker.cz/vzdelavani/co-je-put-opce/ (článek se zaobírá put opcí)
Odkaz na praktickou část
3.4 Oceňování opcí – binomická metoda
3.5 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda
18
2.5 Oceňování opcí – binomická metoda
Klíčová slova
hodnota opce, ocenění, investice, binomický model
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení binomické metody.
Výstupy z učení
 12.9 ocení opce
Abstrakt
Hodnota opcí je ovlivněna několika faktory:
 realizační hodnota aktiva (cena) nebo poměr skutečné momentální (spotové) a
realizační ceny, pokud realizační cena převyšuje spotovou, tím je opce zajímavější,
protože pak opce slibuje vyšší výnosnost a její hodnota je tím pádem vyšší,
 volatilita podkladového aktiva také ovlivňuje hodnotu, pokud je podkladové aktivum
nevyzpytatelnější, tím může být opce výnosnější a její hodnota roste,
 čas do vypršení opce – v případě delšího časového horizontu může nastat změna, a
pokud bude negativní, nemusí být opce uplatněna, pozitivní změny hodnotu opce
navyšují,
 bezriziková úroková míra – pokud roste, roste i hodnota opce (Kislingerová 2010)
Pro oceňování opcí je důležité najít takový balíček investic (akcií, půjček), který přesně
obnovuje příjem z opce a pokud je možné ocenit akcii nebo půjčku, pak je možné ocenit i
opci. Jeden ze způsobů jak můžeme ocenit opce, se nazývá binomická metoda, jejíž výpočet
např. ceny akcie je možný tak, že se cena akcie do budoucna bude dělit pouze na dva
způsoby. Tyto způsoby umožňují pouze pohyb směrem dolů nebo pohyb směrem nahoru,
kdy za šest měsíců zjistíme, jestli investice byla ztrátová nebo zisková. Doba posouzení pro
pravděpodobnost vývoje akcie, která se bude přibližovat realitě je po třech měsících, avšak
je možné toto posouzení zkrátit dle potřeby neboť interval s konečným hodnocením dvou
možných cen by vedl k širší škále po šesti měsících.
19
Výpočty pomocí binomické metody jsou řešeny podobně jako rozhodovací stromy, kdy
nejdříve se začne určitým okamžikem v budoucnosti a postupně se dostáváme do
přítomnosti. Cash flow tak díky generování budoucích událostí a činností postupně dostane
současnou hodnotu. Je důležité si uvědomit, že v případě oceňování opcí je nutné diskontovat
cash flow, protože riziko opce se časem mění (Brealey, Myers a Allen 2014).
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 638-643)
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 362-363)
Kontrolní otázky
1. Kolik faktorů ovlivňuje hodnotu opce?
2. Vysvětlete pojem realizační hodnoty aktiva (cena) nebo poměr skutečné momentální
(spotové) a realizační ceny.
3. Vysvětlete pojem volatility podkladového aktiva.
4. Vysvětlete pojem čas do vypršení opce.
5. Vysvětlete pojem bezrizikové úrokové míry.
6. Jakým způsobem oceňuje binomický model opce?
7. Jakým směrem se pohybuje cena opce?
8. Za jak dlouho můžeme zjistit, jestli je opce zisková?
9. K čemu můžeme přirovnat binomický model?
10. Co je možné vygenerovat pomocí cash flow v binomickém modelu?
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.finance-management.cz/080vypisPojmu.php?IdPojPass=49 (text poukazuje na
binomický oceňovací model)
Odkaz na praktickou část
3.4 Oceňování opcí – binomická metoda
3.5 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda
20
2.6 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda
Klíčová slova
hodnota opce, ocenění, investice, Black-Scholesův vzorec
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení Black-Scholesovy metody.
Výstupy z učení
 12.9 ocení opce
Abstrakt
Pokud se období života opce dělí na stále větší počet podintervalů, pak vyhlídka možných
změn cen akcie se blíží logaritmicko-normálnímu rozdělení, přičemž logaritmicko-normální
rozdělení se užívá ke sledování změn cen akcií. Vlastností tohoto rozdělení odráží
skutečnost, že cena akci nikdy nemůže klesnout o více jak 100 % a existuje určitá
pravděpodobnost, že stoupne více jak o 100 %. Na ocenění opce nemá vliv jeho rozdělení
období života opce na nekonečně malé intervaly, ale vypočítat hodnotu opce kde je
nekonečný počet intervalů by bylo velmi složité. Proto Black a Scholes vytvořili vzorec,
který tento problém vyřeší:
ℎ𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 𝑘𝑢𝑝𝑛í 𝑜𝑝𝑐𝑒 = [𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎 × 𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑒] − [𝑏𝑎𝑛𝑘𝑜𝑣𝑛í 𝑝ů𝑗č𝑘𝑎]
= [𝑁(𝑑1) × 𝑃] − [𝑁(𝑑2) × 𝑃𝑉(𝐸𝑋)]
kde:
𝑑1 =
𝑙𝑛 [
𝑃
𝑃𝑉(𝐸𝑋)
]
√ 𝑡
𝜎 +
√ 𝑡
𝜎
2
𝑑2 = 𝑑1 − √ 𝑡
𝜎
N(d) je kumulativní funkce hustoty normálního rozdělení
EX je realizační cena opce, přičemž současná hodnota PV(EX) se počítá pomocí
diskontování bezrizikovou úrokovou sazbou rf
t je počet období od data vypršení opce
21
P je současná cena akcie
σ je směrodatná odchylka za období (plynule složené) výnosové míry z akcie.
Hodnota kupní opce se zvyšuje při růstu ceny akcie a snižuje při růstu současné hodnoty
realizační ceny, která závisí na úrokové sazbě a době do vypršení. Dále se její hodnota
zvyšuje v závislosti na době vypršení a volatilitě akcie.
Black-Scholesův vzorec je ve využití velmi flexibilní, lze ho použít na ocenění opce nebo
jiný druh aktiv jako např. zahraniční měny, obligace a komodity. A proto tento model každý
den používají obchodníci na opčních burzách, s jehož pomocí uskutečňují velké obchody,
díky počítačům nebo programovatelným kalkulačkám spočítají hodnotu opce.
Black-Scholesův vzorec vychází ze spojitého prostředí možných výsledků, a proto je jeho
přístup realističtější, než binomická metoda. Výhodou vzorce je jeho přesnost a snazší
používání, ale existují situace, kdy je vhodnější požít binomickou metodu, která nám alespoň
poskytne přibližnou hodnotu opce.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 643-650)
Kontrolní otázky
1. K čemu se blíží rozdělení Black-Scholesovy metody v případě většího počtu
podintervalu?
2. Vysvětlete pojem tohoto rozdělení viz. otázka č. 1.
3. Napište vzorec hodnoty kupní opce.
4. Vysvětlete vzorec hodnoty kupní opce s podrobnostmi k výpočtu.
5. Kdy se zvyšuje hodnota kupní opce?
6. Pro jaké typy opcí lze použít Black-Scholesův vzorec?
7. Pomocí kterých nástrojů počítají obchodníci Black-Scholesův vzorec?
8. Porovnejte Black-Scholesovu metodu s binomickou metodou?
9. Jaké jsou výhody Black-Scholesův modelu?
10. Lze vypočítat hodnotu opce v případě nekonečného počtu intervalů?
22
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.finance-management.cz/080vypisPojmu.php?IdPojPass=61 (text pojednává o
Black-Scholes modelu)
Odkaz na praktickou část
3.4 Oceňování opcí – binomická metoda
3.5 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda
23
2.7 Riziko a alternativní náklady na vlastní kapitál
Klíčová slova
vlastní kapitál, cizí kapitál, WACC, CAMP, riziko
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení a užití výpočtu WACC, modelu CAMP a rizik spojených
s projekty.
Výstupy z učení
 12.13 řídí rizika podnikových financí
Abstrakt
Vážené průměrné náklady kapitálu (Weighted Average Cost of Capital) definují, jak byl
využit celkový investovaný kapitál, jde tedy o zjištění efektivnosti využití vlastních i cizích
zdrojů.
Náklady na cizí kapitál je možné vyjádřit pomocí úrokové míry, která je odvozena na základě
velikosti a ceny přijatých úvěrů, nebo z důvodu nedostupnosti informací pro veřejnost ji lze
stanovit i pomocí odvození úrokové míry z dlouhodobých úvěrů poměrem nákladové
úroky/bankovní úvěry. Další možností je využití stávajících úrokových měr bank
poskytujících úvěr.
Náklady na vlastní kapitál v případě akciových společností zjistíme z rozvahy z položek
vlastního kapitálu - základní kapitál kapitálové fondy, rezervní fondy, nedělitelný fond a
ostatní fondy ze zisku, výsledek hospodaření z minulých let a výsledek hospodaření běžného
účetního období. Základní kapitál je tvořen počtem emitovaných kmenových a prioritních
akcií. Další možností jak stanovit náklady na vlastní kapitál je využití stavebnicového
modelu CAMP (Capital Asset Pricing Model), který je využívaný i pro potřeby Ministerstva
průmyslu a obchodu. Výpočet modelu CAMP se odvíjí od bezrizikové výnosové míry - rf
(lze ji stanovit jako míru výnosu státních obligací), koeficientu β (míra tržního rizika
prostřednictvím poměření citlivosti akcie na změny tržního portfolia) a prémie za
systematické tržní riziko - rm-rf.
24
Koeficient β je věc dlouhodobého pozorování statistik u cenných papírů, kdy nastanou různé
situace β > 1cenný papír má tendenci obecně pohyby trhu zesilovat, β = 1 pohyb cenného
papíru koreluje s pohybem trhu jako celku, β < 1 a > 0 cenný papír má tendenci obecné
pohyby trhu zeslabovat, β = 0 bezrizikový cenný papír a β < 0 výnos, cena cenného papíru
se pohybuje proti obecnému pohybu trhu (Vochozka 2011).
Rizikovost u jednotlivých projektů se odvíjí od očekávaného cash flow v posuzovaném
projektu a cykličností vývoje v odvětví, kdy některé projekty mohou reagovat citlivěji nebo
méně než průměrný projekt. Důležité je také zjistit, zda projekt bude v budoucnu vyžadovat
velké investice. Některá rizika, která by mohly mít vliv na cash flow, ale nezvýší náklady
kapitálu, je možné diverzifikovat. Riziko se však liší projekt od projektu a je možné, že se
v průběhu času bude měnit, avšak s tím finanční manažeři moc nepočítají a obvykle
používají jednotnou očekávanou míru výnosnosti ve všech budoucích cash flow (Brealey,
Myers a Allen 2014).
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 285-308)
Kontrolní otázky
1. K čemu slouží vážené průměrné náklady kapitálu?
2. Jak vypadá výpočet WACC?
3. Jak spočítáte náklady na cizí kapitál?
4. Jak spočítáte náklady na vlastní kapitál?
5. Definujte možnost využití modelu CAMP.
6. Jak vypadá výpočet pomocí modelu CAMP?
7. Jak stanovíte míru tržního rizika?
8. Co můžeme říct o koeficientu β, pokud platí vztah β = 0?
9. Od čeho se odvíjí rizikovost jednotlivých projektů?
10. Počítají finanční manažeři s proměnlivostí rizika v čase?
25
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.febmat.com/clanek-vse-o-nakladech-kapitalu/ (text poukazuje na náklady
kapitálu, metodu CAPM, konkrétní příklad, apod.
Odkaz na praktickou část
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda
26
2.8 Systematické riziko – Damodaran
Klíčová slova
riziko, diverzifikace, beta koeficient, Damodaran
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení systematického rizika.
Výstupy z učení
 12.7 umí určit míru systematického rizika
 12.13 řídí rizika podnikových financí
Abstrakt
Systematické riziko se využívá v případě, kdy se vytváří více než dvousložková portfolia,
tzn.že bude možné vylepšit výsledný efekt poměru mezi výnosem a rizikem. Díky
diverzifikaci portfolia se snižuje i celkové riziko, kromě aktiv, která jsou ve vybraném
portfoliu nezkorelovaná a vytváří tak naprostou eliminaci rizika. V případě zbytkové
korelace mezi aktivy, nebude riziko donekonečna klesat s růstem počtu aktiv, ale zůstane na
určité stabilní úrovni. Tam kde není možné diverzifikovat riziko, hovoříme o systematickém
riziku a kde je možné riziko diverzifikovat, pak se jedná o riziko specifické nebo jedinečné.
Systematické riziko se objevuje v modelu CAMP (Capital Asset Pricing Model), tzv.
stavebnicový model kde je nutné zjistit koeficient beta. Malé akciové trhy jen s obtížemi
mohou provést kalkulaci pro odhad koeficientu beta, a proto jediný způsob jak tuto hodnotu
zjistit je z dostupných informací amerického nebo evropského akciového trhu o výnosnosti
cenných papírů ze stejného odvětví, kde se nachází oceňovaná firma a tento koeficient poté
upravit o vliv kapitálové struktury. Vypovídající schopnost kapitálové struktury určitého
odvětví v parametru systematického rizika v České republice je dáno následujícím vzorcem
Unleverage Beta (nulové zadlužení):
𝛽𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑑 = 𝛽 𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 (1 + (1 − 𝑡)
𝐷
𝐸
),
𝛽 𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 =
𝛽𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒
1 + (1 − 𝑡) ×
𝐷
𝐸
27
kde βleverage je beta koeficient včetně finanční páky,
βunleverage - beta koeficient bez finanční páky,
D - cizí zdroje,
E - vlastní kapitál,
t - daňová sazba.
Pokud není tento vzorec použit, pak existuje odlišná míra finančního rizika.
Na webových stránkách Aswatha Damodarana je možné dohledat koeficienty beta, záleží na
tom vybrat pouze správný trh, pro které jsou beta koeficienty sestaveny. Je zde na výběr mezi
americkým, evropským, japonským trhem a rozvíjejícími trhy nebo z globálního pohledu.
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 179-181, s. 254)
Kontrolní otázky
1. V jakých případech se využívá systematické riziko?
2. Co se děje v případě zbytkové korelace mezi aktivy?
3. Definujte pojem systematického rizika.
4. Definujte pojem specifického rizika.
5. V jakém stavebnicovém modelu se objevuje systematické riziko?
6. Jaký koeficient představuje systematické riziko?
7. Vysvětlete pojem nulového zadlužení.
8. Jaký vzorec použijeme v případě nulového zadlužení v České republice?
9. Co lze dohledat na webových stránkách Aswatha Damodarana?
10. Na webových stránkách Aswatha Damodarana lze dohledat informace z různých
trhů, vyjmenujte je.
Zajímavosti z dané problematiky
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (na této webové stránce je možno nalézt řadu
zajímavých věcí k danému tématu, konkrétně tedy systematické riziko)
28
Odkaz na praktickou část
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda
3.8 Určení struktury portfolia
29
2.9 Prémie za riziko – Damodaran
Klíčová slova
prémie, riziko, investice, raiting
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení prémiového rizika.
Výstupy z učení
 12.8 umí určit prémii za riziko
 12.13 řídí rizika podnikových financí
Abstrakt
Prémie za riziko (Equity Risk Premium) představují dlouhodobé prémie, které jsou
vyplaceny akcionářům na kapitálovém trhu, záleží na metodologii propočtu, délce
sledovaného období a tím i volatility v čase. Lze najít různá doporučení např. firma Moody’s,
podle kterých se mohou investoři řídit. Je důležité sledovat, jaké informace jsou přejímány,
protože v případě ratingových agentur jsou informace vztažené k velkým společnostem
splňující kotace na kapitálovém trhu a ke kmenovým akciím. Důsledkem sledování původu
informací je, že prémie pro malé a střední firmy budou naprosto odlišné.
Všechny odhady jsou založeny na hodnocení dat z minulosti a vždy jsou uvedeny způsoby
provedení propočtu. Pokud se zaměříme na výnosové metody, tak pracujeme s budoucími
peněžními toky, a proto je opravdu nutné zohlednit tyto informace v odhadu prémie.
Jednotlivé investice mají svojí diskontní míru, a proto je nutné provést korekci základní
prémie dosahované na nejlepších trzích. Mezi ratingové agentury řadíme firmy Moody’s a
S&P, kdy je poté na manažerovi jaké argumenty přijme a proč, neboť tyto ratingové agentury
mají odlišnou metodiku udělování ratingového stupně.
Ratingové stupně lze nalézt na stránkách Aswatha Damodarana, který se řídí dle ratingové
agentury Moody’s, ratingy jsou definovány následovně:
 Aaa - nejvyšší rating, schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu
dluhopisu je extrémně vysoká,
30
 Aa - schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu dluhopisu je velmi
vysoká,
 A - silná schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu dluhopisu s tím, že
emitent je citlivější na nepříznivé dopady změn v ekonomickém prostředí než emitent
s vyšším ratingem,
 Baa - přiměřená schopnost splácet kupony i umořit nominální hodnotu dluhopisu,
zhoršení ekonomického prostředí může vést k oslabení této schopnosti,
 Ba - emitent je méně náchylný k selhání, ale je vystaven podnikatelským, finančním
či makroekonomickým rizikům, která mohou způsobit, že jeho schopnost splácet
kupony i umořit nominální hodnotu dluhopisu bude nedostatečná,
 B - podobně jako Ba s tím, že emitent je více náchylný k selhání,
 Caa - emitent je náchylný k selhání a jeho schopnost dostát finančním závazkům
závisí na vývoji podnikatelských, finančních a ekonomických podmínek,
 Ca - emitent je velmi náchylný k selhání,
 C - emitent nevyplácí kupony, na emitenta byl podán návrh na konkurz,
 D - emitent selhal v plnění svých závazků.
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 206-207, s. 251-253)
Kontrolní otázky
1. Vysvětlete pojem prémie za riziko.
2. Kde investoři hledají informace o riziku?
3. Jsou tyto informace vhodné i pro sledování malých a středních firem?
4. Jak se počítá prémie za riziko?
5. Jsou všechny propočty prémií za riziko stejné?
6. Jaké znáte ratingové agentury?
7. Uveďte rozdělení ratingu, které je uveřejněno na webových stránkách Aswatha
Damodarana.
8. Který z tohoto rozdělení má nejvyšší rating (viz. otázka č. 7)?
9. Vysvětlete rating označený jako Baa.
31
10. Vysvětlete rating označený jako Caa.
Zajímavosti z dané problematiky
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (na této webové stránce je možno nalézt řadu
zajímavých věcí k danému tématu, konrétně tedy prémie za riziko)
Odkaz na praktickou část
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda
3.8 Určení struktury portfolia
32
2.10 Řízení rizik
Klíčová slova
opce, riziko, eliminace, investor
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení řízení rizik.
Výstupy z učení
 12.13 řídí rizika podnikových financí
Abstrakt
Investoři s rizikem již běžně počítají, neboť vědí, že projekty mají určitou hodnotu
koeficientu beta a cash flow je vystaveno změnám v poptávce, cen surového materiálu,
technologiích a dalších proměnných. Z důvodu rizika se manažeři snaží eliminovat některé
z nich, avšak tato snížení nevytváří žádnou hodnotu. Existují dva základní důvody, které se
zabývají řízením rizik:
 pojištění - společnost se pojistí před případnou ztrátou, tím ale neeliminuje riziko,
jen ho převede na někoho jiného, tzv. hra s nulovým součtem.
 investorova alternativa - investor se pojistí sám před případnými ztrátami, kdy
nakoupí akcie společností ve vzájemně provázaných oborech, tak že pokud jedna
společnost vydělá na té druhé, nebude to investora trápit neboť vlastní akcie obou
společností.
Většina společností si dnes dobře uvědomuje faktor rizika, a proto si volí manažera rizika,
který zodpovídá za strategii řízení rizik pro celou společnost. Rizikový manažer si musí umět
odpovědět na otázky typu - Jaká jsou hlavní rizika naší společnosti a jaké jsou její následky?
Dostává společnost zaplaceno za podstupované riziko? Jak bude riziko kontrolováno?
Způsobů jak eliminovat riziko je několik, dále budou rozepsány ty nejčastěji používané.
Mezi ně můžeme zařadit pojištění proti různým rizikům jako je požár, dopravní prostředky
v případě nehody apod. Zde jednoduše firma přenáší riziko na pojišťovny a ta posuzuje
pravděpodobnost ztráty, ze které pak stanoví cenu pojištění. Dále je možné snížit riziko
pomocí opcí, kdy manažeři pravidelně nakupují opce na cizí měny, na úrokovou míru či na
33
komodity, a tím snižují riziko. Termínované kontrakty jsou nákupy a prodeje aktiv, které
mohou být ušité na míru za pomoci banky, kdy se domluví současná cena za nějakou
komoditu a zaplatí se někdy v budoucnu (až je komodita dodána). Dohoda o budoucí sazbě
poskytuje ochranu proti úrokovým sazbám a jejich změně. Pokud jsou termínované
kontrakty obchodovány na termínovaných burzách, pak se z nich stávají budoucí kontrakty,
kdy je možné zafixovat ceny pro nespočet komodit, cenných papírů a měn, zejména se jedná
se o velké objemy obchodu. Swapy fungují na výběru příbuzných aktiv, kdy se riziko snižuje
nákupem jedné komodity a prodejem jiné v poměru, kdy se minimalizuje riziko konečné
pozice investora. Pokud díky tomu vznikne dokonalá korelace, tak je vytvořena bezriziková
konečná pozice, ale v případě neúplné korelace bude muset investor podstoupit nějaké riziko.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 767-793)
Kontrolní otázky
1. Vysvětlete pojem hra s nulovým součtem.
2. Vysvětlete pojem investorova alternativa.
3. Vysvětlete potřebu rizikového manažera v podniku.
4. Na co si musí umět odpovědět rizikový manažer?
5. Jakým způsobem lze eliminovat riziko?
6. Jak funguje pojištění proti riziku?
7. Vysvětlete pojem termínovaných nákupů.
8. Proti čemu poskytuje ochranu dohoda o budoucí sazbě?
9. Vysvětlete, jak fungují Swapy.
10. Který ze způsobů eliminace rizika zafixuje ceny pro velké množství komodit?
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/rizeni-rizik-60523.html (text se zaobírá řízením rizik)
Odkaz na praktickou část
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda
34
2.11 Určení struktury portfolia
Klíčová slova
ocenění, investor, struktura portfolia, citlivost akcií
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je určení struktury portfolia.
Výstupy z učení
 12.13 řídí rizika podnikových financí
Abstrakt
Modely oceňování kapitálových aktiv lze shrnout do pěti základních principů:
1. Pro investory je zcela zásadní, že očekávají vysokou míru výnosnosti a nízkou
směrodatnou odchylku. V případě kdy je portfolio složeno z kmenových akcií a jejíž
očekávaná míra výnosnosti je pro danou směrodatnou odchylku nejvyšší, se označuje
za efektivní portfolio.
2. V případě kdy investor může poskytnout nebo získat půjčku za bezrizikovou
úrokovou sazbu, tak existuje jediné efektivní portfolio než všechna ostatní a to je
portfolio, které má nejvyšší podíl rizikové prémie a směrodatné odchylky. Pokud
investor nechce být vystaven velkému riziku, tak bude své investice směřovat do
efektivního portfolia i do bezrizikových aktiv. Avšak když se investor neohlíží na
riziko, tak investuje všechny své peníze do efektivního portfolia, popřípadě si ještě
nějaké peníze vypůjčí a investuje více do efektivního portfolia.
3. Kompozice nejlepšího efektivního portfolia závisí na investorovy a jeho způsobu
hodnocení očekávané míry výnosnosti, směrodatné odchylky a korelace. Pokud jsou
všechny informace známé pro všechny investory, všichni by měli držet stejné
portfolio (tržní riziko), ale jen v případě kdy neexistuje žádná mimořádná informace.
4. U rizika akciových titulů se nezkoumá titul izolovaně, ale pohlíží se na něj z pohledu
rizikovosti celého portfolia. V případě konkrétního podílu to závisí na citlivosti
daného akciového titulu, a jaká je reakce na změny hodnoty portfolia.
35
5. Změna v citlivosti akciového titulu tržní hodnoty portfolia se jmenuje beta a je
ukazatelem tržního přínosu konkrétního titulu na riziku tržního portfolia.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 261-262)
Kontrolní otázky
1. Kolik existuje základních principů modelů oceňování kapitálových aktiv?
2. Co je zásadní pro investory?
3. Z čeho se skládá efektivní portfolio?
4. Jak vypadá efektivní portfolio, pokud investor získá půjčku s bezrizikovou úrokovou
sazbou?
5. Jak bude jednat investor, který se neohlíží na riziko?
6. Kompozice nejlepšího efektivního portfolia závisí na investorovy a jeho způsobu
(doplňte) ……………………………..
7. Vysvětlete pojem tržní riziko.
8. Vysvětlete pohled rizikovosti celého portfolia.
9. Jak se jmenuje změna v citlivosti akciového titulu tržní hodnoty portfolia?
10. Co je ukazatelem tržního přínosu konkrétního titulu na riziku tržního portfolia?
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.financevpraxi.cz/finance-model-capm (text se zaobírá modelem oceňování
kapitálových aktiv)
Odkaz na praktickou část
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda
36
2.12 Řízení mezinárodních rizik
Klíčová slova
cizí měna, spotový směnný kurz, forwarové trhy, riziko
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopit řízení mezinárodních rizik.
Výstupy z učení
 12.13 řídí rizika podnikových financí
Abstrakt
Na mezinárodním trhu se finanční manažeři musejí vyrovnat s různými měnami, úrokovými
sazbami a mírami inflace, a aby bylo možné se v tomto nějak zorientovat je zapotřebí užít
modelů, které dokáží zobrazit vzájemné vztahy. Zahraniční devizový kurz není reálným
tržištěm, ale provádí se zde elektronické obchody mezi různými měnami. Za hlavní dealery
jsou považovány obchodní a investiční banky. Na trhu jsou známé ceny měny k okamžitému
doručení jako spotový směnný kurz, který ukazuje počet jednotek zahraniční měny vůči
jedné jednotce měny domácí. Kromě spotových obchodů lze narazit na forwardové trhy, kde
je možné nakupovat či prodávat měnu pro budoucí dodávky a pojistit se tak proti ztrátě. Další
možností je učinit forwardový nákup nebo prodej v jakékoli měně, na jakoukoli částku a pro
jakýkoli termín doručení, který si ponecháte do doby, než najdete vhodnou banku pro
uzavření smlouvy. Dále existují organizované trhy (curency futures market) kde je možné
nakoupit cizí měnu s doručením v budoucnosti.
Teorie parity úrokové sazby říká, že úroková sazba cizí měny by měla být stejná jako úroková
sazba domácí měny, a tak se peníze mezi depozity budou snadno přesouvat, aniž by se
úroková míra výrazně změnila. Je to nastavení forwardové ceny pro zahraniční měnu pomocí
rozdílů mezi úrokovými sazbami depozit. Teorie očekávání termínovaných sazeb udává, že
forwardová sazba je stejná jako očekávaná sazba spotová, kdy forwardové sazby obsahují
rizikovou prémii, která může být pozitivní i negativní. Poslední teorie parity kupní síly, která
představuje porovnání cen v zahraničních obchodech s cenami ve své zemi, nevěří, že jsou
ceny na celém světě naprosto stejné, neboť důležitou roli zde hrají rozdíly v míře inflace.
37
Tyto rozdíly, ale nemají přímou souvislost se změnami směnných kurzů, což vede
k reálnému riziku, pokud společnost podniká v zahraničí.
Na mezinárodním trhu je možné se zajistit proti měnovému riziku pomocí dvou způsobů,
kdy první je výpočet čisté současné hodnoty zahraničního projektu pomocí předpovědi cash
flow v zahraniční měně a jeho následný diskont za cenu zahraničního kapitálu nebo
převodem cash flow zahraniční měny do domácí měny, ale jen za předpokladu pojištění proti
riziku směnného kurzu.
Poslední hrozba na mezinárodním trhu je politické riziko, kdy zahraniční operace jsou
redukovány vládou a dojde ke změně pravidel např. porušením slibu až po uskutečněné
investici.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 803-825)
Kontrolní otázky
1. S čím se musí vyrovnat finanční manažeři na mezinárodním trhu?
2. V jaké podobě probíhají obchody devizových kurzů?
3. Kdo jsou hlavními dealery devizových kurzů?
4. Vysvětlete pojem spotový směnný kurz.
5. Vysvětlete pojem forwardových kurzů.
6. Vysvětlete pojem curency futures market.
7. Co říká teorie parity úrokové sazby?
8. Vysvětlete teorii očekávání termínovaných sazeb.
9. Vysvětlete teorii parity kupní síly.
10. Vysvětlete, jak se lze zajistit na mezinárodním trhu proti měnovému riziku a jaké
další hrozby na něm jsou?
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/rizika-v-mezinarodnim-obchode-7170.html
(text poukazuje na rizika v mezinárodním obchodě)
38
Odkaz na praktickou část
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda
39
2.13 Efektivní trhy, behaviorální finance
Klíčová slova
efektivita trhu, predikce cenových řad, ceny akcií, behaviorální psychologie
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení efektivních trhů a behaviorálního přístupu k financím.
Výstupy z učení
 12.12 rozumí efektivním trhům a behaviorálním financím
Abstrakt
Koncept efektivních trhů byl náhodný objev britského statistika Maurice Kendalla v roce
1953, který uvedl kontroverzní článek o chování cen akcií a komodit. Jeho cílem bylo najít
náhodné pravidelné cenové cykly, ale to se mu bohužel nepodařilo. Místo toho se spíše
jevilo, že každá cenová řada je spíše náhodou. Pokud by bylo možné využít ceny minulé pro
predikci změn cen budoucích, tak by jistě investoři snadněji vydělali. Avšak ceny v minulosti
reflektují pouze cenu dnešní, ale nemohou reflektovat cenu zítřejší. Ekonomové mluví o
třech stupních efektivity trhu:
 Slabá efektivita odráží pouze informace o minulých cenách.
 Středně silná efektivita odráží informace o minulých cenách a informace dostupné
z internetu či finančního tisku.
 Silná efektivita odráží veškeré informace, které je možné získat detailní analýzou
společnosti a celého hospodářství.
Pokud by nastala slabá efektivita trhu, tak by jistě bylo jednoduché vydělat velmi snadno
pomocí studia minulých výnosů, bez velké námahy. V případě středně silné efektivity trhu
by ceny měly reagovat na jakoukoli veřejnou informaci (fúze, vydání nových akcií apod.).
Jestliže budeme hovořit o silné efektivitě trhu, tak by bylo velmi obtížné hledat vynikající
manažery, které by na trhu vydělali.
Další problematikou v rozhodování o nákupu či prodeji se zabývá behaviorální psychologie,
která tvrdí, že se lidé nikdy nerozhodují pouze racionálně. Většinou se jedná o to jaký vztah
má investor k riziku a pravděpodobnosti. Vztah k riziku je dle psychologů takový, že pokud
40
lidé čelí nějakému riskantní rozhodnutí, mají spíše averzi k tomu, aby utrpěli ztrátu. To
znamená, že se investoři nesoustředí pouze na současný stav, ale ohlížejí se zpět do
minulosti, zda jejich investice byli úspěšné či nikoliv. Investoři se tedy také soustředí, zda
hodnota konkrétní investice od doby kdy pořídili nějaké aktivum, je zisková či ztrátová, a že
mají velkou averzi i vůči malé ztrátě, proto jako kompenzaci chtějí mít možnost vysokého
výnosu (tzv. teorie vyhlídek).
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 397-422)
Kontrolní otázky
1. V jakém roce byl objeven koncept efektivních trhů?
2. Kdo objevil koncept efektivních trhů?
3. Vysvětlete koncept efektivních trhů?
4. Jaké informace odráží slabá efektivita trhu?
5. Vysvětlete pojem slabé efektivity trhu.
6. Jaké informace odráží středně silná efektivita trhu?
7. Vysvětlete pojem středně silné efektivity trhu.
8. Jaké informace odráží silná efektivita trhu?
9. Vysvětlete pojem silné efektivity trhu.
10. Definujte problematiku rozhodování o nákupu či prodeji zpohledu behaviorální
psychologie.
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.mesec.cz/clanky/na-trhu-neni-mozne-dlouhodobe-dosahovat-nadprumernychvynosu/
(text pojednává o teorii efektivních trhů a behaviorálních financích)
Odkaz na praktickou část
3.2 Oceňování akcií
41
2.14 Dividendová politika, pay-out policy
Klíčová slova
dividenda, odkup akcií, rozhodný den, investice
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení dividendové politiky.
Výstupy z učení
 12.1 aplikuje vhodnou pay-out policy
Abstrakt
Dividendová politika určuje, jakým způsobem bude naloženo se ziskem akciové společnosti.
Výplata pro akcionáře má dva způsoby – vyplatí akcionáři dividendu nebo společnost může
odkoupit část akcií zpět. Dividendu stanovuje správní rada společnosti v oznámení o výplatě
dividend pro registrované držitele akcií v rozhodný den. Je možné s dividendy obchodovat,
avšak záleží na dni, kdy je akcie koupena neboť v den bez nároku na dividendu nebude
možné zaregistrovat tuto změnu do rozhodného dne, a tím investor nebude mít nárok na
dividendu. V případě odkupu akcií společnosti mohou nastat čtyři varianty odkupu – první
nejběžnější varianta se týká vyhlášení odkupu akcií na volném trhu, druhá varianta je, že
společnost učiní veřejnou nabídku na nákup svých akcií a odkoupí je za pevně stanovenou
cenu, která je vyšší o 20 % než tržní. Třetí varianta je pomocí holandské aukce, kdy vyhlásí
sérii cen, za které je ochotna akcie odkoupit a poslední čtvrtá varianta je přímé jednání
s velkým akcionářem.
Ve výplatě dividend existují tři protikladné názory:
 Pravice,
 Levice,
 Centralisté.
Pravičáci jsou zastánci nedokonalosti reálného světa a preferují investice, které slibují
vysoké dividendy. Jejich pohled na vysokou výplatu dividend je opodstatněn názorem, že
tak zabraňují manažerům promrhat nebo zneužít hotovost, která by zůstala ve společnosti,
kdyby nebyla vyplacena. Levičáci jsou zastánci toho, že pokud jsou dividendy zdaněny více
42
než kapitálové zisky, pak by měla firma platit co nejnižší dividendy. Hotovost, kterou
společnost zadržela, by měla být použita na odkup akcií, aby ušetřila akcionáře vysokým
daním. Centralisté, jejímiž představitelé jsou Miller, Black a Scholes tvrdí, že dividendová
politika neovlivňuje hodnotu společnosti a od zbývajících dvou stran podtrhuje, že nabídka
dividend se může volně přizpůsobovat poptávce. Stanovení dividend se neodvíjí od hodnoty
společnosti.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 485-506)
Kontrolní otázky
1. Co určuje dividendová politika?
2. Jakými způsoby lze vyplatit akcionáře?
3. Kdo stanovuje výši dividendy?
4. Vysvětlete, jakým způsobem lze obchodovat s dividendy.
5. Jakým způsobem se nejběžněji odkupují akcie?
6. Jaká je druhá varianta odkupů akcií?
7. Jaká je třetí a čtvrtá varianta odkupu akcií?
8. Vysvětlete názory pravice ve výplatě dividend.
9. Vysvětlete názory levice ve výplatě dividend.
10. Vysvětlete názory centralistů ve výplatě dividend.
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.nber.org/papers/w9657.pdf (tento anglický článek se zaobírá dividendovou
politikou a payout policy)
Odkaz na praktickou část
3.13 Hospodářský výsledek ve schvalovacím řízení
43
2.15 Dluhová politika podniku
Klíčová slova
dluh, optimalizace, daňový štít, finanční tíseň
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení dluhové politiky.
Výstupy z učení
 12.3 umí zajistit potřebný cizí kapitál na příslušných kapitálových trzích
Abstrakt
Na dluhové politice skutečně záleží, důkazem je zájem finančních manažerů, kteří se touto
politikou skutečně zabývají, a pokud by tomu tak nebylo, pak by veškerá finanční rozhodnutí
byla rutinní či náhodná. Většina firem napříč odvětvím i velikostí podniku využívá určitou
formu financování cizím kapitálem, zejména pokud se jedná o společnosti v odvětvích
náročných na kapitál (těžební průmysl, chemický průmysl, farmaceutický průmysl a další).
Není jednoduché optimalizovat kapitálovou strukturu a neexistuje pro to ani jednoduchá
všeobecně platná teorie.Mezi metody optimalizace lze zařadit úrokové daňové štíty a
náklady finanční tísně.
V mnoha zemích má financování dluhem jednu zásadní výhodu – úroky, které firmy platí
jsou daňově uznatelným nákladem, tzn., že výnos věřitelů nepodléhá na úrovni firmy
zdanění. Pokud by se nemusel brát ohled jen na firemní daně, tak by výpočet úroků daňového
štítu byl poměrně jednoduchý, neboť daňová úspora by se rovnala násobku sazby firemní
daně a úrokových splátek. V případě stálého dluhu lze daňový štít ocenit diskontní sazbou,
která je stejná jako úroková sazba půjčky.
Z pohledu kompromisní teorie je důležité kombinovat úrokové daňové štíty a náklady
finanční tísně. Finanční tíseň je nákladná a investoři jsou si toho dobře vědomi, neboť se
zadlužení cenných papírů promítne do aktuální tržní hodnoty společnosti. Hodnotu
společnosti lze rozdělit následujícím způsobem na hodnotu při 100% financováním akciemi,
současnou hodnotou daňového štítu a současnou hodnotou nákladů finanční tísně. Mezi
náklady finanční tísně patří:
44
 náklady úpadku – přímé (náklady na právníky či účetní) a nepřímé náklady (vzniklé
z důvodu likvidace či reorganizace)
 náklady finanční tísně před úpadkem – špatná úvěruschopnost firmy může ohrozit
její provoz (zákazníci a dodavatelé nechtějí obchodovat s firmou, které hrozí zánik,
klíčoví zaměstnanci opouštějí firmu, menší konkurenceschopnost firmy na trhu);
konflikt držitelů akcií a obligací může vést ke špatným provozním a investičním
rozhodnutím (snížení celkové hodnoty firmy díky hrám akcionářů na úkor věřitelů);
zvýšení nákladů na tvorbu, kontrolu a vynucování smluv, které zamezí hrám pomocí
klauzulí k smluvním půjčkám.
Vydání nových akcií je akcionáři špatně vnímáno, protože dochází k poklesu ceny akcií při
oznámení nové emise. Optimističtí manažeři raději volí dluh místo podceněných akcií a
pesimističtí manažeři budou pod velkým tlakem, aby se zachovali stejně. Teorie
hierarchického pořádku tvrdí, že nové akcie se budou emitovat jen v případě, že se vyčerpá
dluhová kapacita a bude hrozit finanční tíseň. Dále je nutné o této teorii říci, že je potřeba
mít finanční rezervu, aby nemusela firma volit mezi emisí podceněných akcií, půjčkou
s rizikem finanční nouze nebo vyřazení investičních příležitostí s kladnou NPV.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 539-566)
Kontrolní otázky
1. Kdo se zabývá dluhovou politikou v podniku?
2. Proč je důležitá dluhová politika podniku?
3. Jakou formu optimalizace znáte?
4. Vysvětlete pojem daňového štítu.
5. Jak oceňujeme stálý dluh v daňovém štítu?
6. Vysvětlete pojem kompromisní teorie.
7. Vysvětlete pojem finanční tísně.
8. Vysvětlete pojem nákladů úpadku a jeho rozdělení.
9. Vysvětlete pojem náklady finanční tísně před úpadkem.
10. Definujte teorii hierarchického pořádku.
45
Zajímavosti z dané problematiky
http://journal.fsv.cuni.cz/storage/935_01_190-219.pdf (článek pojednává o dluhové politice
podniku)
Odkaz na praktickou část
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku
46
2.16 Úvěrové riziko a význam zadlužení
Klíčová slova
dluh, vyrovnání dluhu, půjčka, obligace
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení úvěrového rizika a významu zadlužení.
Výstupy z učení
 12.3 umí zajistit potřebný cizí kapitál na příslušných kapitálových trzích
Abstrakt
V případě, že dluh přeroste hodnotu aktiv, pak společnost nemá důvod splácet své závazky
a jako prostředek vyrovnání dluhu raději poskytne věřitelům možnost převzetí aktiv.
Z tohoto hlediska je nesmírně důležité sledovat dluhové zadlužení, naštěstí pro firmy jsou
jednotlivé dluhy splatné v různých časových intervalech. Investoři kombinují možnosti
ziskového rozpětí z komerčních dluhopisů s výnosy státních dluhopisů, kde pak už záleží na
zhodnocení přístupu investora k riziku ztráty, které je ochoten podstoupit.
Postup finančních institucí jak hodnotí poskytované půjčky a riziko nesplacení může být
rozdílný. Některé banky spoléhají na externí firmy, jejichž specializací je hodnocení
dluhopisů nebo mají vlastní modely jak vypočítat pravděpodobnost nesplacení závazku
dlužníkem. Možnost jak zjistit kvalitu obchodovaných dluhopisů je pomocí ukazatele
hodnocení obligací, které nabízejí ratingové agentury Moody’s, Standard & Poor’s a Fitch.
Ratingy Moody’s mají širokou škálu hodnocení, přičemž označení Aaa hodnotí dluhopis
nejvyšší kvality, dále pokračuje hodnocení Aa, A, Baa označené jako dluhopisy
s hodnocením investičního stupně (investment grade), Ba, B, Caa, Ca, C a D - kdy dluhopisy
hodnocené bonitou nižší než Ba jsou nazývány za spekulativní stupeň (high yield) neboli
prašivé obligace (junk bonds). Pokud nemají dluhopisy alespoň investiční stupeň, tak
komerční banky, penzijní fondy a jiné finanční instituce s nimi nemohou obchodovat.
Existují dva modely, které dokáží předpovědět pravděpodobnost nesplacení, a to Credit
Scoring, který se zaměřuje na sběr dat z účetních výkazů a na základě posouzení
z vyplněného dotazníku je možné dostat bankovní půjčku. Pro podnikatelské půjčky se
47
využívá scoringový systém z výzkumu W. Beavera, M. McNicholse a Jung-Wu Rhie, kteří
se zabývali analýzou pravděpodobnosti úpadku 40 let a na základě tohoto výzkumu sestavili
rovnici pravděpodobnosti úpadku. Druhá metoda pravděpodobnosti nesplacení se nazývá
Market-Based Risk model, kterou využívají především velké společnosti z důvodu přístupu
k informacím o cenách cenných papírů, kdy akcionáři budou preferovat nesplacení, pokud
tržní hodnota aktiv se propadne pod úroveň plateb za závazky.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 691-710)
Kontrolní otázky
1. Co se stane, když dluh přeroste hodnotu aktiv v podnik?
2. Jaké dluhopisy kombinují investoři, pokud chtějí potlačit riziko ztráty?
3. Jak finanční instituce hodnotí riziko poskytnutí půjčky?
4. Jak je možné zjistit riziko poskytovaných dluhopisů?
5. Jaké znáte ratingové agentury?
6. Jak je označen dluhopis nejvyšší kvality firmou Moody’s?
7. Vysvětlete pojem investment grade.
8. Vysvětlete pojem prašivé obligace.
9. Co je to Credit Scoring?
10. Vysvětlete Market-Based Risk model.
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.financnivzdelavani.cz/svet-financi/investovani-a-financni-trhy/spotrebitelinvestor-a-riziko/rizika-investovani/riziko-protistrany
(text se zaobírá kreditním (úvěrovým)
rizikem)
Odkaz na praktickou část
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku
48
2.17 Financování podniku z interních zdrojů
Klíčová slova
interní zdroje, dluh, kmenové akcie, preferenční akcie
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je financování z interních zdrojů podniku.
Výstupy z učení
 12.2 rozumí reinvestici interních zdrojů podniku
Abstrakt
Mezi zásadní rozhodnutí finančních manažerů patří několik následujících otázek - Jak velká
část zisku by společnost měla vrátit do podnikání? Kolik peněz by mělo být vyplaceno
akcionářům? Jaký je správný poměr financování? Tyto otázky jsou závislé na dividendové a
dluhové politice.
Struktura firemního financování se odvíjí ze zisku, který je schopna společnost vygenerovat
ze své provozní činnosti nebo pomocí emise akcií. Většina hotovosti v podniku je vytvořena
z jeho provozní činnosti, tj. zisk a ten může být někdy zadržována (nebyly vyplaceny
dividendy akcionářům) z důvodu pozdějšího využití pro budoucí investice s kladnou NPV.
Nejjednodušší formou financování pak představují kmenové akcie, kdy vlastníci těchto akcií
jsou vlastníci společnosti. Mezi ně se řadí individuální investoři nebo finanční instituce
(investiční fondy, penzijní fondy a pojišťovny), kteří pak mají nárok na hotovost v podobě
dividend a aktiva společnosti po uspokojení věřitelů. Právo na výplatu zisku a úplná řídící
práva mají akcionáři jen do té doby, dokud si společnost nevypůjčí peníze. V případě půjčení
peněz od nějaké finanční instituce, např. banky se společnost zavazuje pomocí smlouvy ke
splacení úroků i zapůjčené částky. Banka pak získá privilegované omezené právo na určitou
část z cash flow, ale může chránit své zájmy dalšími omezeními v podobě zákazu dalšího
vypůjčování nebo prodeji aktiv či vyplácení nadměrných dividend. V důsledku dluhu jsou
práva akcionářů určitým způsobem omezena. Další forma financování je pomocí
preferenčních akcií, které slibují pevnou dividendu pouze v případě, kdy správní rada
rozhodne o nevyplacení, nemají tito akcionáři nárok na odvolání. Preferenční akcie jsou
49
malým zdrojem financování v rámci celého kapitálu společnosti, ale mají přednost ve výplatě
dividend před kmenovými akciemi. Správní rada si jistě uvědomuje rizika nevyplacení
preferenčních dividend, a proto k tomuto kroku nepřistupuje lehce.
Na závěr lze říci, že poměr mezi financování z interních zdrojů a dluhem je specifický pro
každou společnost, protože záleží na odvětví, ve kterém podnik působí, popřípadě na
velikosti podniku a postoji finančního manažera/vlastníka společnosti.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 429-446)
Kontrolní otázky
1. Jaké zásadní otázky si pokládá finanční manažer?
2. Od čeho se odvíjí struktura firemního financování?
3. Jakým způsobem lze generovat strukturu firemního financování?
4. Většina hotovosti podniku je vytvořena z jaké činnosti?
5. Vysvětlete pojem kmenových akcií.
6. Kdo se může stát akcionářem?
7. Do jaké doby mají úplná práva řídící akcionáři?
8. Vysvětlete pojem preferenční akcie.
9. Kdo z akcionářů má přednost při výplatě dividend?
10. Vysvětlete specifika poměru mezi financováním z interních zdrojů a dluhem.
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.finance.cz/zpravy/finance/165575-vlastni-nebo-cizi-zdroje/ (text se zaobírá
financováním podniku)
Odkaz na praktickou část
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku
3.13 Hospodářský výsledek ve schvalovacím řízení
50
2.18 Hodnota podniku měřená na základě výkonnosti
podniku (EVA a další)
Klíčová slova
hodnota podniku, hodnotový management, hodnota firmy, hodnota vlastního kapitálu
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení pojetí hodnoty podniku a hodnotového managementu.
Výstupy z učení
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
Abstrakt
V 80. letech 20. století byl vytvořen hodnotový management, který se zabýval teorií analýz
pro akcionáře. Za základní rysy hodnotového managementu jsou považovány tyto:
 Na jednotlivé investiční projekty se musí pohlížet z hlediska výkonnostního jako na
celek v rámci podniku a ne z pohledu jednotlivých divizí či provozoven apod. neboť
by nemusel podnik plně využít své příležitosti na trhu.
 Finanční analýza musí být koncipována z pohledu tvorby hodnoty pro akcionáře,
důležitá je identifikace faktorů, které mají bezprostřední vliv na tvorbu hodnoty
podniku.
 Komplexní a vzájemná provázanost na základní cíle podniku s ohledem na budoucí
vliv hodnoty podniku.
 Identifikace růstových příležitost a jejich vyjádření ve strategii podniku.
Neoddělitelnou součástí práce managementu a tvorby hodnoty pro akcionáře je permanentní
vyhodnocování strategie podniku, jejíž součástí je analýza citlivosti. Za klíčové jsou
považovány tržby a jejich citlivost na změnu poptávky a propočet nákladů a zisku, kde se
podnik snaží vyhnout extrémním výkyvům min - max tržeb pro trvalé zajištění existence
podniku, tzv. Going Concern Princip.
Zhodnocení strategických možností podniku slouží i ke zmapování investorů, důležité je
zkoumat tyto pohledy:
51
 zabezpečit dostatek zdrojů pro financování nových projektů a to formou zvýšení
základního kapitálu,
 spolupráce či fúze s konkurencí, nebo s podniky, které zajistí růst hodnoty podniku,
 změny ve strategii jsou spojeny s vysokým rizikem nesprávnosti daného úsudku
v podniku.
Hodnotový management používá v řízení hodnoty strategii podniku a posuzuje ji podle tří
kritérií, kterými jsou vhodnost, přijatelnost a proveditelnost. Pomocí těchto kritérií jsou
zajištěny klíčové cíle, a to je růst hodnoty podniku. To co však spojuje všechny podniky, ať
už jsou veřejně obchodovatelné nebo ne, je maximalizace hodnoty podniku. Dle zvolené
strategie ve finančním plánu jsou známé dvě základní skupiny modelů a to - model, kdy jsou
měřeny hodnoty podniku jako celku známé jako hodnota firmy (Value of Firm) a model,
který měří hodnotu vlastního kapitálu (Value of Eqiuty), (Kislingerová 2010).
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 245-247)
Kontrolní otázky
1. Kdy byl vytvořen hodnotový management?
2. Čím se zabývá hodnotový management?
3. Vyjmenujte základní rysy hodnotového managementu.
4. Jaká je neoddělitelná součást práce hodnotového managementu?
5. Vysvětlete pojem Going Concern Princip.
6. Vyjmenujte důležité strategické pohledy.
7. Podle jakých kritérií posuzuje hodnotový management strategii podniku?
8. O co usilují všechny podniky?
9. Jaké existují základní skupiny modelů, dle zvolené strategie finančního plánu?
10. Uveďte jejich anglický název viz. otázka č. 9.
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/mereni-podnik-vykonnost-ocenovani-podnik-
2826.html#!&chapter=1 (text pojednává o výkonnosti podniku, její měření, apod.)
52
Odkaz na praktickou část
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA Equity
53
2.19 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem
FCFF
Klíčová slova
výnosové metody, volné peněžní toky, diskontované peněžní toky
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení a využití stanovení hodnoty podniku pomocí výnosové
metody FCFF.
Výstupy z učení
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
Abstrakt
V České republice většina manažerů používá model DCF prostřednictvím parametru FCFF,
neboť jeho užití nerozlišuje peněžní toky, tzn., že neodděluje akcionáře od věřitelů. Struktura
financování modelu pomocí diskontní míry (nákladů kapitálu) odráží proporci vlastního a
cizího kapitálu včetně nákladů s nimi spojených. Výpočet pro volný peněžní tok je
následující:
𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × (1 − 𝑡) + 𝑂𝑑𝑝𝑖𝑠𝑦 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 − 𝑍𝑚ě𝑛𝑎 𝑝𝑟𝑎𝑐𝑜𝑣𝑛íℎ𝑜 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡á𝑙𝑢
kde EBIT je provozní hospodářský výsledek.
Výpočet volného peněžního toku probíhá pomocí korekce provozního výsledku hospodaření.
Sestavení FCFF - volného peněžního toku probíhá následujícím způsobem (pomocí odečtů):
Korigovaný provozní VH před zdaněním - zdanění korigovaného provozního VH =
Korigovaný provozní VH po zdanění - úpravy o nepeněžní operace celkem - odpisy
dlouhodobých aktiv bez odpisů provozně nepotřebných aktiv - změna zůstatků rezerv změna
zůstatků časového rozlišení a dohadných účtů - změna zůstatků opravných položek
k dlouhodobému majetku = Peněžní tok z provozní činnosti před změnami pracovního
kapitálu - změna pracovního kapitálu = Peněžní tok z provozní činnosti - změna provozně
nutného dlouhodobého majetku = FCFF volný peněžní tok užitý pro vlastníky a věřitele.
54
Díky výpočtu FCFF je možné se zaměřit na výpočet hodnoty firmy pomocí následujícího
vzorce:
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚 = ∑
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)
∞
𝑛=1
kde FCFF je volný peněžní tok,
WACC jsou vážené průměrné náklady kapitálu.
Konstantní růstový model vypadá takto:
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚 =
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
Model DCF lze rovněž vypočíst pomocí ukazatele ekonomické přidané hodnoty, kdy je tento
model postaven na dvou částech, která odráží velikost investovaného kapitálu akcionářů a
věřitelů v účetní podobě parametr C0 a současné hodnoty budoucích ekonomických
přidaných hodnot:
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐹𝑖𝑟𝑚 = 𝐶0 + 𝑀𝑉𝐴 = 𝐶0 + ∑
𝐸𝑉𝐴 𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑡
∞
𝑡=1
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 247-259)
Kontrolní otázky
1. Vysvětlete pojem FCFF.
2. Napište výpočet FCFF.
3. Jak vypočítáte korigovaný provozní VH po zdanění (uveďte jednotlivé položky).
4. Jak vypočítáte peněžní tok z provozní činnosti před změnami pracovního kapitálu
(uveďte jednotlivé položky).
5. Jak vypočítáte peněžní tok z provozní činnosti (uveďte jednotlivé položky).
6. Uveďte vzorec Value of Firm.
7. Uveďte vzorec konstantního modelu Value of Firm.
8. Znáte ještě jinou možnost výpočtu Value of Firm?
9. Napište vzorec tohoto výpočtu (viz. otázka č. 5).
55
10. Vysvětlete, na jaké části se dělí výpočet pomocí ukazatele EVA.
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.patria.cz/akademie/analyzy-investice-fundamentalni-analyza.html (text se
zaobírá cash flow modely, ziskovými modely, apod.)
Odkaz na praktickou část
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA Equity
56
2.20 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem
FCFE
Klíčová slova
výnosové metody, volné peněžní toky, diskontované peněžní toky
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení a využití stanovení hodnoty podniku pomocí výnosové
metody FCFE.
Výstupy z učení
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
Abstrakt
Další variantou je model DCF ve variantě FCFE, kde se počítá zejména hodnota vlastního
kapitálu, tzn. volný peněžní tok pro akcionáře. Základní rovnice se počítá:
𝐹𝐶𝐹𝐸 = Č𝑖𝑠𝑡ý 𝑧𝑖𝑠𝑘 + 𝑂𝑑𝑝𝑖𝑠𝑦 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 − 𝑍𝑚ě𝑛𝑎 𝑝𝑟𝑎𝑐𝑜𝑣𝑛íℎ𝑜 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡á𝑙𝑢 −
𝑆𝑝𝑙á𝑡𝑘𝑎 𝑗𝑖𝑠𝑡𝑖𝑛𝑦 − 𝑉ý𝑝𝑙𝑎𝑡𝑎 𝑝𝑟𝑖𝑜𝑟𝑖𝑡𝑛í𝑐ℎ 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑
Výpočet volného peněžního toku pro akcionáře FCFE také získáme pomocí korekce
provozního výsledku Sestavení FCFE - volného peněžního toku probíhá následujícím
způsobem (pomocí odečtů):
Korigovaný provozní VH před zdaněním – nákladové úroky = Korigovaný zisk před
zdaněním – zdanění korigovaného zisku = Korigovaný zisk po zdanění - úpravy o
nepeněžní operace celkem - odpisy dlouhodobých aktiv bez odpisů provozně nepotřebných
aktiv - změna zůstatků rezerv - změna zůstatků časového rozlišení a dohadných účtů - změna
zůstatků opravných položek k dlouhodobému majetku = Peněžní tok z provozní činnosti
před změnami pracovního kapitálu - změna pracovního kapitálu = Peněžní tok
z provozní činnosti - změna provozně nutného dlouhodobého majetku = Volný peněžní tok
z provozní a investiční činnosti - peněžní tok z finanční činnosti = Čistý peněžní tok –
vyplacené dividendy a podíly na zisku = FCFE volný peněžní tok užitý pro vlastníky.
Díky výpočtu volného peněžního toku je možné stanovit odhad hodnoty vlastního kapitálu:
57
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = ∑
𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡
(1 + 𝑟𝑒)
∞
𝑡=1
kde FCFE je volný peněžní tok pro akcionáře,
re jsou náklady na kapitál akcionáře.
V případě hodnoty podniku celkem a hodnoty vlastního kapitálu je základním rozdílem
výběr diskontní míry, u hodnoty podniku celkem je stanovena na bázi vážených průměrných
nákladů kapitálu (WACC) z důvodu zohlednění financování firmy. V případě stanovení
hodnoty vlastního kapitálu je stanovena na úrovni nákladů akciového kapitálu, to je parametr
re.
Konstantní růstový model:
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 =
𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡
(𝑟𝑒 − 𝑔)
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 268-270)
Kontrolní otázky
1. Vysvětlete pojem FCFE.
2. Napište výpočet FCFE.
3. Jak vypočítáte korigovaný provozní VH po zdanění (uveďte jednotlivé položky).
4. Jak vypočítáte peněžní tok z provozní činnosti před změnami pracovního kapitálu
(uveďte jednotlivé položky).
5. Jak vypočítáte peněžní tok z provozní činnosti (uveďte jednotlivé položky).
6. Jak vypočítáte čistý peněžní tok (uveďte jednotlivé položky).
7. Co odečítáme od čistého peněžního toku, abychom dostali FCFE?
8. Uveďte vzorec Value of Equity.
9. Uveďte vzorec konstantního modelu Value of Equity.
10. Jaký je základní rozdíl ve výběru diskontní míry pro hodnotu podniku celkem a
hodnotu vlastního kapitálu?
58
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.patria.cz/akademie/analyzy-investice-fundamentalni-analyza.html (text se
zaobírá cash flow modely, ziskovými modely, apod.)
Odkaz na praktickou část
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA Equity
59
2.21 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem EVA
Entity
Klíčová slova
EVA, maximalizace zisku, ekonomický zisk, WACC
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení ekonomické přidané hodnoty (EVA Entity).
Výstupy z učení
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
Abstrakt
V roce 1990 společnost Stern Stewart objasnila použití metody ekonomické přidané hodnoty
(EVA), která je hlavním cílem podniku v podobě maximalizace ekonomického zisku.
Ekonomický zisk je rozdíl mezi výnosy a ekonomickými náklady, přičemž ekonomické
náklady počítáme tak, že kromě účetních nákladů sem patří ještě oportunitní náklady neboli
náklady ušlých příležitostí. Oportunitní náklady jsou takové, kdy podnik přijde nesprávným
způsobem o využití alternativních zdrojů (kapitálu, práce) např. ušlá mzda nebo úroky
z vlastního kapitálu.
Ekonomického zisku je možné dosáhnout až po překonání normálního zisku, je odvozen
z průměrných nákladů na kapitál, který vynaložili věřitelé i vlastníci. Výpočet účetního a
ekonomického zisku vypadá následovně:
Úč𝑒𝑡𝑛í 𝑧𝑖𝑠𝑘 = 𝑉ý𝑛𝑜𝑠𝑦 − Úč𝑒𝑡𝑛í 𝑛á𝑘𝑙𝑎𝑑𝑦
𝐸𝑘𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑐𝑘ý 𝑧𝑖𝑠𝑘 = 𝐶𝑒𝑙𝑘𝑜𝑣ý 𝑣ý𝑛𝑜𝑠 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡á𝑙𝑢 − 𝑁á𝑘𝑙𝑎𝑑𝑦 𝑛𝑎 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡á𝑙
Základní struktura ukazatele EVA Entity je možné vypočíst pomocí tohoto vzorce:
𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 × 𝐶
kde NOPAT je čistý zisk z provozní činnosti po zdanění
C je celkový investovaný kapitál
WACC jsou vážené průměrné náklady kapitálu.
60
NOPAT jako provozní zisk po zdanění obsahuje nejen výsledek hospodaření z hlavní
činnosti, ale i zisk či ztrátu z prodeje dlouhodobého majetku a zásob z mimořádné činnosti,
která nemá spojitost s hlavním předmětem podnikání. V NOPAT jsou ještě zohledněny zisk
(ztráta) z finanční činnosti a ostatní náklady a výnosy z provozní činnosti, jejich charakter je
mimořádný nebo nesouvisí s provozní činností. Výpočet NOPAT:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × (1 − 𝑠𝑎𝑧𝑏𝑎 𝑑𝑎𝑛ě 𝑧 𝑝ří𝑗𝑚𝑢 𝑝𝑟á𝑣𝑛𝑖𝑐𝑘ý𝑐ℎ 𝑜𝑠𝑜𝑏)
Investovaný zpoplatněný kapitál (C) je hodnota finančních zdrojů, které do podniku byli
vloženy investory a je možné ho získat pomocí dvou způsobů:
 jako součet dlouhodobých provozních aktiv v zůstatkových cenách a pracovního
kapitálu, nebo
 přes pasiva, kdy se investovaný kapitál rovná sumě účetní hodnoty vlastního kapitálu
a úročených závazků (Vochozka 2011).
Studijní literatura
Povinná literatura
VOCHOZKA, M., 2011. Metody komplexního hodnocení podniku. Praha: Grada. ISBN 978-
80-247-3647-1. (s. 120-121)
Kontrolní otázky
1. Vysvětlete pojem ekonomický zisk.
2. Vysvětlete pojem účetní zisk.
3. Vysvětlete, co znamenají oportunitní náklady?
4. Jak spočítáte účetní zisk?
5. Jak spočítáte ekonomický zisk?
6. Napište vzorec EVA Entity.
7. Co je to NOPAT?
8. Jak spočítáte NOPAT?
9. Co konkrétně obsahuje čistý zisk z provozní činnosti po zdanění?
10. Jak zjistíte celkový investovaný kapitál?
Zajímavosti z dané problematiky
http://www.vlastnicesta.cz/metody/ukazatel-eva-ekonomicka-pridana-hodnota/ (text
pojednává o ukazateli EVA)
61
Odkaz na praktickou část
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA Equity
62
2.22 Řízení hodnoty podniku s vrcholovým ukazatelem EVA
Equity
Klíčová slova
ekonomická přidaná hodnota, ROE, SPREAD, INFA
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení ekonomické přidané hodnoty (EVA Equity).
Výstupy z učení
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
Abstrakt
Pojetí ukazatele EVA Equity vystihuje model INFA od manželů Neumaierových, který
slouží jako mapa finanční výkonnosti podniku, protože představuje systém indikátorů této
výkonnosti. Provázanost mezi ukazateli je velice přehledná a je možné se v modelu dobře
orientovat, proto jsou uživatelé schopni promítnout dopad v rozhodnutích na krátkodobou i
dlouhodobou výkonnost podniku. V modelu INFA je koncipován právě ukazatel EVA, který
vychází z ročních účetních dat, podle tohoto vzorce:
𝐸𝑉𝐴 = (𝑅𝑂𝐸 − 𝑟𝑒) × 𝑉𝐾
(Vochozka 2011).
INFA byla vytvořena jako pyramidová soustava ukazatelů, ve které je nezbytně i ukazatel
EVA z důvodu posouzení výkonnosti. Výpočet je odvozen ze SPREADu, který tvoří (ROE
- re) a v případě, že nabývá kladných hodnot, tvoří v daném roce hodnotu pro majitele. ROE
je kombinací tohoto rozkladu ukazatelů - Čistý zisk/Zisk, EBIT/Aktiva, Vlastní
kapitál/Aktiva, Úplatné zdroje/Aktiva a Úrokové míry.
Odhad alternativního nákladu na vlastní kapitál (re) je rozhodují pro posouzení výkonnosti
podniku. Výpočet pro model INFA je dle vzorce:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 − 𝑅𝑃
𝑅𝑃 = 𝑟𝐿𝐴 + 𝑟𝑃𝑂𝐷 + 𝑟𝐹𝐼𝑁𝑆𝑇𝐴𝐵 + 𝑟𝐹𝐼𝑆𝑇𝑅𝑈
63
Kde rf je bezriziková sazba
RP je riziková přirážka
rLA je RP za velikost podniku
rPOD je RP za tvorbu EBIT
rFINSTAB je RP za schopnost platit včas
rFINSTRU je RP za dělení EBIT
S odhadem alternativního nákladu na vlastní kapitál souvisí také rozdělení podniků do čtyř
kategorií do skupin podle tvorby EVA, kdy do IV. kategorie podniků (označení ZT) spadají
ztrátové podniky a podniky se záporným vlastním kapitálem, do III. kategorie podniků
(označení ZI) spadají ziskové podniky s ROE v intervalu 0 < ROE <= bezrizikové sazbě (rf),
do II. kategorie podniků (označení RF) spadají podniky mající ROE v intervalu rf < ROE <=
alternativní náklad na vlastní kapitál (re) a I. kategorie podniků (označení TH) spadají
podniky tvořící hodnotu, tj. s ROE větším než re.
Studijní literatura
Povinná literatura
VOCHOZKA, M., 2011. Metody komplexního hodnocení podniku. Praha: Grada. ISBN 978-
80-247-3647-1. (s. 120-121)
Kontrolní otázky
1. Pomocí jakého modelu je možné stanovit EVA Equity?
2. Kdo vymyslel tento model viz.otázka č. 1?
3. Napište vzorec EVA Equity.
4. Definujte, co znamená propočet (ROE - re).
5. Vysvětlete kladnou hodnotu (ROE - re).
6. ROE je kombinací jakých ukazatelů ve výpočtu EVA Equity?
7. Napište vzorec pro výpočet re.
8. Napište vzorec pro výpočet RP.
9. Popište III. a IV. kategorii podniků dle skupin podle tvorby EVA.
10. Popište I. a II. kategorii podniků dle skupin podle tvorby EVA.
64
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.mpo.cz/cz/rozcestnik/analyticke-materialy-a-statistiky/benchmarkingovydiagnosticky-system-financnich-indikatoru-infa--30195/
(text se zaobírá
benchmarkingovým diagnostickým systémem finančních indikátorů INFA)
Odkaz na praktickou část
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA Equity
65
2.23 Krátkodobý finanční plán podniku
Klíčová slova
zdroje, finanční plán, věřitel, dlužník
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení využití krátkodobého finančního plánu.
Výstupy z učení
 12.14 sestaví finanční plán podniku
Abstrakt
Pro krátkodobý finanční plán existuje celá řada způsobů a instrumentů pro jeho financování,
nejdůležitější je si uvědomit, že mezi krátkodobé zdroje patří pouze ty, jejichž horizontem
je financování do jednoho roku. Mezi takovéto instrumenty patří:
1. Dodavatelský úvěr – poskytuje odklad splatnosti za dodávky surovin, materiálu,
zboží a služeb tím, že není potřeba okamžitě je uhradit. Jedná se o dodávku na
fakturu.
2. Zálohy od odběratelů – jsou koncipovány na opačném způsobu výběru financování,
než dodavatelský úvěr, kdy se od odběratele požaduje zaplacení zálohy za dodané
suroviny, materiál, zboží a služby.
3. Předčasné inkaso pohledávky – pro předčasné zaplacení pohledávky je nutné
zákazníky významně stimulovat, aby zaplatili dříve, než obdrží požadované zboží či
služby. Díky této metodě je možné šetřit budoucí náklady spojené s insolvencí
odběratelů nebo administrativních nákladů spojených s vymáháním pohledávky.
4. Eskont směnky – v obchodních vztazích mohou být někdy dohodnuty delší doby
splatnosti, a tak odběratel vystaví dodavateli směnku, kterou pak následně může
emitovat u banky v případě potřeby hotovosti. Banka od dodavatele odkoupí směnku,
za kterou si strhne diskont a výše diskontu odpovídá ceně peněz s určitou marží
banky
66
5. Běžný úvěr – je jedním z nejčastějších zdrojů krátkodobého financování. Ve smlouvě
je dohodnuta částka, doba splatnosti nebo termíny splátek a úroková sazba
s výpočtem úrokových plateb.
6. Kontokorent – je běžný účet, který umožňuje přečerpání do určitého limitu za
dohodnutý úrok.
7. Směnečný program – je forma, kdy podnik emituje cenný papír ve formě směnky,
který se pak dále nabízí na trhu v období týdnů až měsíců.
8. Postoupení pohledávky – znamená změnu věřitele, přičemž dlužník nemusí s tímto
postupem souhlasit.
9. Faktoring – je pravidelný odkup krátkodobých pohledávek faktoringovou
společností. Existuje dva druhy faktoringu podle rizika nesplacení pohledávky,
rozlišujeme faktoring pravý a nepravý (Kislingerová 2010)
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 579-590)
Kontrolní otázky
1. Co je typické pro instrumenty krátkodobého finančního plánu?
2. Vysvětlete instrument dodavatelského úvěru.
3. Vysvětlete instrument zálohy od odběratelů.
4. Vysvětlete instrument předčasného inkasa pohledávek.
5. Vysvětlete instrument eskontu směnky.
6. Vysvětlete instrument běžného úvěru.
7. Vysvětlete instrument kontokorentu.
8. Vysvětlete instrument směnečného programu.
9. Vysvětlete instrument postoupení pohledávek.
10. Vysvětlete instrument faktoringu.
Zajímavosti z dané problematiky
https://is.mendelu.cz/eknihovna/opory/zobraz_cast.pl?cast=94 (text pojednává o
krátkodobém finančním plánu)
67
Odkaz na praktickou část
3.12 Stanovení dlouhodobého finančního plánu podniku, včetně Gordonovy růstové
konstanty
68
2.24 Dlouhodobý finanční plán podniku
Klíčová slova
dlouhodobé financování, strategie podniku, investiční projekt, hodnota podniku
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení využití dlouhodobého finančního plánu podniku.
Výstupy z učení
 12.14 sestaví finanční plán podniku
Abstrakt
Dlouhodobé financování je odvozeno od strategie podniku, jakým způsobem budou podniky
investovat do svých hmotných, nehmotných a finančních aktiv. Strategické investice jsou
plně v kompetenci vlastníků podniku a většinou se jedná o velké částky investované do
projektů, které předurčují budoucnost podniku. Proto je důležité s pomocí finančního
manažera získat všechny potřebné informace o možných investicích, umět tyto informace
kvalifikovaně vyhodnotit a mýt přehled o vlivu provedených investic. Vyhodnocování
investic je důležité posoudit z hlediska výnosnosti, času, rizikovosti a rozhodnout zda
investici uskutečnit, kdy ji uskutečnit a kterou investici realizovat. Základní klasifikaci
investičních projektů je možné rozdělit z hlediska účetního (finanční, hmotné a nehmotné),
vztahu k rozvoji (rozvojové, obnovovací a regulatorní), vzájemného vlivu (substituční,
nezávislé a komplementární), podle charakteru peněžního toku (konvenční, nekonvenční),
podle věcné náplně (investiční, nový produkt, organizační změna, inovace IS/IT, projekty
koupě firmy a projekty environmentální) a podle délky existence (na zelené louce a
v zavedeném podniku).
Celý proces realizace investičních projektů se dělí na tři základní fáze:
 předinvestiční,
 investiční,
 provozní.
Nejdůležitější je vědět pro jaký investiční projekt se rozhodnout, k tomu nám pomáhají
statické a dynamické metody. U statických metod se sledují příjmy z investice, popřípadě se
69
poměřují s jejich počátečními výdaji, kdy opomíjejí faktory rizika a času. Mezi statické
metody můžeme zařadit – průměrný roční výnos, průměrná doba návratnosti, průměrná
procentní výnosnost a doba návratnosti. U dynamických metod se sledují nejen příjmy
z investice a poměření s počátečními výdaji, ale také riziko a čas. Mezi dynamické metody
můžeme zařadit – čistou současnou hodnotu, vnitřní výnosové procento, index ziskovosti,
doba návratnosti a průměrný výnos z účetní hodnoty (Kislingerová 2010).
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 281-380)
Kontrolní otázky
1. Od čeho je odvozeno dlouhodobé financování podniku?
2. Kdo rozhoduje o strategických investicích?
3. Z jakých hledisek posuzuje investice?
4. Vyjmenujte rozdělení investičních projektů z pohledu účetního.
5. Vyjmenujte rozdělení investičních projektů z pohledu věcné náplně.
6. Vyjmenujte proces realizace investičních projektů.
7. Popište specifika statistických metod pro rozhodování o investici.
8. Jaké metody řadíme mezi statické?
9. Popište specifika dynamických metod.
10. Jaké metody řadíme mezi dynamické?
Zajímavosti z dané problematiky
https://is.mendelu.cz/eknihovna/opory/zobraz_cast.pl?cast=93 (text pojednává o
dlouhodobém finančním plánu)
Odkaz na praktickou část
3.12 Stanovení dlouhodobého finančního plánu podniku, včetně Gordonovy růstové
konstanty
70
2.25 Gordonova růstová konstanta
Klíčová slova
Gordonův vzorec, hodnota akcie, stabilní růst, dividenda
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopení Gordonovy růstové konstanty.
Výstupy z učení
 12.14 sestaví finanční plán podniku
Abstrakt
Gordonův růstový model stanovuje hodnotu firmy pomocí Gordnova vzorce, který se běžně
používá pro oceňování akcií na základě dividend v případě stabilizované dividendy.
Propočet hodnoty akcie je na bázi vztahu očekávaných dividend v následujícím období
k požadované míře návratnosti vlastního kapitálu a k očekávanému tempu růstu dividend.
Vzorec výpočtu Gordonova růstového modelu je následující:
ℎ𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑒 =
𝐷𝑃𝑆1
(𝑟 − 𝑔)
kde DPS1 jsou očekávané dividendy v následujícím roce,
r je požadovaná míra návratnosti pro investory,
g představuje tempo růstu dividend.
Tento model je jednoduchý a účinný, nástrojem ocenění vlastního kapitálu, avšak je vhodný
pro firmy, které rostou stabilním tempem. Pro určení stabilní míry růstu je třeba vzít v úvahu,
že míra růstu podnikových dividend bude trvat do nekonečna a u ostatních ukazatelů podniku
lze očekávat stejné tempo. Dále je potřeba vzít v úvahu stabilní tempo růstu tak, že firma
nemůže růst rychleji než ekonomika, ve které působí. V praxi je tedy možné uvést definici,
kdy stabilní míra růstu nemůže být vyšší než tempo růstu celkové ekonomiky. Nominální
míra růstu určuje očekávanou inflací a reálnou mírou růstu HDP.
Je možné, že nastane situace, kdy se analytici mohou odchýlit od limitu daného stabilním
tempem růstu, pokud vědí, že firma poroste rychleji a stanovit hodnotu firmy pomocí prémie,
která je připočítána ke stabilní míře růstu a tím vezmou v úvahu její nadprůměrný růst
71
v počátečních letech. Pokud je odchylka větší než 1% či 2%, pak je lepší využít dvou- nebo
třístupňový model.
Gordnův růstový model je pro stanovení hodnoty akcií velmi citlivý na vstupy v podobě míry
růstu, protože pokud míra růstu se přiblíží k diskontní míře, tak se hodnota přibližuje
k nekonečnu. Model je spíše vhodný pro firmy, které rostou stabilním tempem nebo nižším
než ekonomika jako celek a mají také dobře zavedenou dividendovou politiku. Obecně je
známo, že stabilní firmy vyplácejí velké dividendy (Kislingerová 2001).
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2001. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 80-7179-529-1. (s. 216-223)
Kontrolní otázky
1. K čemu slouží Gordonův růstový model?
2. Na jaké bázi je stanoven propočet hodnoty akcie?
3. Napište vzorec Gordonova modelu.
4. Pro koho je vhodný propočet Gordonova modelu?
5. Jak určíme stabilní míru růstu?
6. Vysvětlete pojem stabilní tempo růstu.
7. Vysvětlete, co se stane, pokud se analytici odchýlí od stabilního tempa růstu.
8. Jaká je stanovena velikost odchylky pro využití dvou- a třístupňového modelu?
9. Na co je citlivý Gordonův růstový model?
10. Co je obecně známe o stabilních firmách?
Zajímavosti z dané problematiky
https://www.febmat.com/clanek-gordonuv-rustovy-model-dividendovy-diskontni-model/
(text pojednává o Gordonovo růstovém modelu)
Odkaz na praktickou část
3.12 Stanovení dlouhodobého finančního plánu podniku, včetně Gordonovy růstové
konstanty
72
2.26 Nevyřešené otázky podnikových financí
Klíčová slova
riziko, cenný papír, efektivita, likvidita
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je popřemýšlet o nevyřešených otázkách podnikových financí.
Výstupy z učení
 12.1 aplikuje vhodnou pay-out policy
 12.2 rozumí reinvestici interních zdrojů podniku
 12.3 umí zajistit potřebný cizí kapitál na příslušných kapitálových trzích
 12.4 umí zajistit vlastní kapitál na příslušných kapitálových trzích
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
 12.6 umí stanovit finanční plán podniku, včetně růstové konstanty
 12.7 umí určit míru systematického rizika
 12.8 umí určit prémii za riziko
 12.9 ocení opce
 12.10 ocení dluhopisy
 12.11 ocení akcie podniku
 12.12 rozumí efektivním trhům a behaviorálním financím
 12.13 řídí rizika podnikových financí
 12.14 sestaví finanční plán podniku
 12.15 integruje analýzu citlivosti jako podpůrného nástroje finančního rozhodování
Abstrakt
Pokud se zaměříme na nevyřešené otázky podnikových financí a to co o nich nevíme, tak by
mohl být nekonečný seznam. Avšak dle Brealeyho, Myerse a Allena (2014) existuje 10
nevyřešených problémů zralých za zmínku:
1. Co určuje riziko a současnou hodnotu projektu?
73
Pro posouzení projektu je důležité vypočítat kladnou NPV, ale otázkou je jak tyto
projekty hledat, aby podnik dosáhl na ekonomickou rentu. Déle je důležité zjistit,
proč některé podniky vydělávají ekonomické renty a jiné ne, i když jsou ze stejného
odvětví. Lze tyto renty předvídat? Jaké mají zdroj a jako dlouho vydrží než je
konkurence zničí? V tomto směru víme velmi málo, a proto určování rizika bude i
doposud věcí náhody a citu.
2. Riziko a výnos – co jsme opominuli?
U pochopení vlivu rizika na hodnotu aktiva zůstávají nevyřešené statistické a
teoretické věci. Zde můžeme zmínit problém výnosu a rizika nastavený propočtem
beta, závislost výnosů na velikosti firmy a poměru účetní hodnoty akcií k tržní nebo
zajištění proti růstu ceny konkrétní investice, která přinese větší výnos díky
nediverzifikování rizika portfolia. V současně době existuje příliš alternativních
měřítek rizika, ale žádná metoda, která by řekla jakým způsobem ji používat
v případě opuštění beta koeficientu.
3. Jak důležité jsou výjimky z teorie efektivních trhů?
Žádná z teorií není dokonalá, a proto existují i výjimky v chování akcií, které není
možné přehlížet jako náhody. Například denní výnosy v době nového měsíce jsou
skoro dvojnásobné oproti výnosům za úplňku. Nebo lidské chování, které
v behaviorálním pozorování vykazující určité anomálie. Extrémní výkyvy cen
specifických akcií a možnost spekulativních bublin na tomto trhu.
4. Je vedení závazkem neuvedeným v rozvaze?
Pokud známe portfolio kmenových akcií cenu akcií, neměl by být problém spočítat i
cenu společnosti, ale na trhu uzavřených fondů se tyto akcie prodávají s podstatnou
srážkou proti portfoliu fondu.
5. Jak vysvětlit úspěch nových akcií a nových trhů?
V posledních 30letech bylo vytvořeno ohromné množství nových cenných papírů,
které byly velmi úspěšné, ale nedokážeme říci proč tomu tak bylo. Investiční bankéři
vymysleli mnoho komplikovaných cenných papírů, které neokážeme ohodnotit a
nevíme zda se uchytí. Jediné co lze říci je to, že krize nestandardních hypoték otevřela
diskuzi o tom, které z nich se oklepají nebo zůstanou trvale na smetišti.
6. Jak vyřešit kontroverzi výplatní politiky?
Špatné pochopení otázky, zda jsou dividendy dobré či špatné s ohledem na zdanění,
by bylo rozumnější se zaměřit na to, kdy je vhodné vyplácet vysoké nebo nízké
dividendy.
74
7. Jaká rizika by měla firma podstupovat?
Snížení rizika ve firmě není vždy nejlepší variantou, neboť účelem řízení rizika není
jeho snižování, ale zvyšování hodnoty společnosti. Jaká strategie řízení rizik je
nejrozumnější pro danou společnost?
8. Jakou cenu má likvidita?
I přes jednoduchý nástin toho jaký význam má hotovost popřípadě držení nadměrné
hotovosti vůči nákladovým úrokům byl jistě pochopen, avšak stále není jisté jaká je
skutečná hodnota likvidity.
9. Jak vysvětlit vlny fúzí?
Pro konkrétní fúzi najdeme mnoho rozumných důvodů, proč k ní došlo, ale v případě
vln fúzí v jednotlivých letech není možné najít rozumné důvodu. Můžeme jen
konstatovat, že to nebylo zrovna v módě.
10. Proč jsou finanční systémy tak náchylné na krize?
Křehkost finančního systému se ukázala v roce 2007, kdy díky bublině, která
vyplavala na povrch se ze dne na den objevily krachují banky a trh se dostává do
hospodářské recese. Snad díky lepším analýzám trhu bude možné těmto krizím
předejít.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 1010-1016)
Kontrolní otázky
1. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Co určuje riziko a současnou hodnotu projektu?
2. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Riziko a výnos – co jsme opominuli?
3. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Jak důležité jsou výjimky z teorie efektivních trhů?
4. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Je vedení závazkem neuvedeným v rozvaze?
5. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Jak vysvětlit úspěch nových akcií a nových trhů?
6. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Jak vyřešit kontroverzi výplatní politiky?
7. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Jaká rizika by měla firma podstupovat?
8. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Jakou cenu má likvidita?
9. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Jak vysvětlit vlny fúzí?
75
10. Vysvětlete nevyřešenou otázku: Proč jsou finanční systémy tak náchylné na krize?
Odkaz na praktickou část
3.1 Analýza citlivosti na konkrétním příkladu
3.2 Oceňování akcií
3.3 Oceňování dluhopisů
3.4 Oceňování opcí – binomická metoda
3.5 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál – stavebnicová metoda
3.7 Stanovení prémie za riziko, stanovení systematického rizika – Damodaran
3.8 Určení struktury portfolia
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE a FCFF
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA Entity a EVA Equity
3.12 Stanovení dlouhodobého finančního plánu podniku, včetně Gordonovy růstové
konstanty
3.13 Hospodářský výsledek ve schvalovacím řízení
76
3 Příprava na semináře
3.1 Analýza citlivosti na konkrétním příkladu
Klíčová slova
analýza projektů, analýza citlivosti, čistá současná hodnota, prognózování
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopit problematiku zavádění nových projektů, prognózování a určování
jejich citlivosti na výkyvy proměnných v jejich životním cyklu.
Výstupy z učení
 12.15 integruje analýzu citlivosti jako podpůrného nástroje finančního rozhodování
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Nejistota znamená, že se může stát více věcí, než se jich ve skutečnosti stane. Měli bychom
se snažit zjistit, co všechno se může stát, kdykoliv prognózujeme cash flow. Představte si, že
jste finanční ředitel společnosti, která uvažuje o zavedení výroby elektrického skútru. Známé
prognózy cash flow jsou uvedené v tabulce č. 1. Předpokládáme, že je vhodné projekt
zrealizovat, neboť jeho ČSH při ceně kapitálu 10% je pozitivní.
Č𝑆𝐻 = −15 + ∑
3
(1,10) 𝑡
= 3,43 𝑚𝑙𝑑. 𝐾č
10
𝑡=1
Než se však rozhodnete, je vhodné detailně prozkoumat prognózy a určit parametry, na
kterých bude záviset úspěch nebo neúspěch projektu. Odhadované tržby z projektu vypadají
takto:
Prodané jednotky = tržní podíl nového produktu x velikost trhu skútrů
= 0,1 x 1 mld. = 100 000 skútrů
Tržby = prodané jednotky x jednotková cena
= 100 000 x 375 000 = 37,5 mld. Kč
Předběžná prognóza cash flow pro projekt elektrického skútru je uvedena v tabulce č. 1.
77
Tabulka 1 - Předběžná prognóza cash flow pro projekt elektrického skútru
Rok 0 Roky 1 - 10
1 Investice 15
2 Výnosy 37,5
3 Variabilní náklady 30
4 Fixní náklady 3
5 Odpisy 1,5
6 Zisk před zdaněním 3
7 Daň 1,5
8 Čistý zisk 1,5
Provozní hotovostní
tok
3
Čistý hotovostní tok -15 3
Zdroj: Vlastní zpracování
Předpoklady:
1. Investice se odepisuje lineárně po dobu 10 let.
2. Zisk je zdaněn sazbou 50 %.
Výrobní oddělení odhadlo jednotkové variabilní náklady na 300 000 Kč. Při roční produkci
100 000 skútrů činí celkové variabilní náklady 30 mld. Kč. Fixní náklady činí 3 mld. Kč
ročně. Počáteční investici bude možné odepisovat lineárně po dobu 10 let a zisky jsou
zdaněny sazbou 50 %.
Řešení:
Toto jsou základní údaje, které musíte znát, ale pokuste se najít další zatím nepoznané
parametry. Mohou to být např. patentové problémy nebo budete muset investovat do
výstavby nabíjecích stanic pro baterie skútrů. Největší riziko bývá zpravidla v těchto
neznámých.
Jestli jste žádné neznámé neobjevili (nepochybně se objeví v průběhu zavádění projektu),
provedete analýzu citlivosti prognóz pouze na změnu známých parametrů, jako jsou velikosti
trhu, tržní podíl apod.
K provedení této analýzy, je třeba odhadnout optimistický a pesimistický vývoj proměnných,
na nichž prognóza spočívá. Ten je uveden v tabulce č. 2 na levé straně, na pravé straně jsou
potom uvedeny výsledné hodnoty ČSH projektu, pokud se pro vstupní proměnné použijí
optimistické nebo pesimistické předpoklady (mění se vždy pouze jedna proměnná).
Z výsledků je znát, že náš projekt nemá úspěch zdaleka zaručený. Nejrizikovější proměnné
jsou tržní podíl a jednotkové variabilní náklady. Pokud bude tržní podíl pouze 0,04 (a ostatní
78
proměnné dle očekávání), bude hodnota ČSH projektu – 10,4 mld. Kč. Pokud budou
jednotkové variabilní náklady 360 000 Kč (a ostatní proměnné dle očekávání), bude hodnota
ČSH projektu -15 mld. Kč.
Tabulka 2 - Pro provedení analýzy citlivosti se každá proměnná postupně a jednotlivě
nastaví na svoji optimistickou a pesimistickou hodnotu a vypočte se tomu odpovídající
hodnota ČSH
Rozsah Čistá současná hodnota (ČSH) mld. Kč
Proměnná Pesimistický Očekávaný Optimistický Pesimistická Očekávaná Optimistická
Velikost
trhu (mil.)
0,9 1 1,1 1,1 3,4 5,7
Tržní podíl 0,04 0,10 0,16 -10,4 3,4 17,3
Jednotková
cena
350 000 375 000 380 000 -4,2 3,4 5
Variabilní
jedn. cena
360 000 300 000 275 000 -15 3,4 11,1
Fixní
náklady
(mld.)
4 3 2 0,4 3,4 6,5
Zdroj: Vlastní zpracování
Analýza citlivosti by se dala označit jako výpočet cash flow v závislosti na klíčových
proměnných projektů s výpočtem všech možných důsledků špatného odhadu těchto
proměnných. Jejím úkolem je dojít k odhalení možných proměnných ovlivňujících projekt,
upozorňuje na oblasti, ve kterých by dodatečné informace přinesly nejvíce užitku, a pomáhá
odhalit nekvalitní prognózy.
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání: Jednou z hlavních nevýhod analýzy citlivosti jsou její nejednoznačné výsledky. Co
například znamená optimistický a pesimistický? Marketingové oddělení si pod těmito
termíny může představit něco úplně jiného než oddělení výrobní. Po deseti letech a stovkách
projektů by vám zpětný pohled prozradil, že pesimistický odhad marketingového oddělení
byl překročen dvakrát častěji než odhad výrobního oddělení. Bohužel, tento zpětný pohled
po deseti letech není k dispozici nyní. Dalším problémem analýzy citlivosti je to, že vstupní
proměnné nejsou pravděpodobně nezávislé. Jaký má smysl dívat se izolovaně na vliv
zvětšení velikosti trhu? Pokud velikost trhu předčí očekávání, bude pravděpodobně větší
poptávka a jednotkové ceny budou vyšší. A proč studovat izolovaně vliv zvýšení cen? Pokud
79
inflace způsobí růst ceny k horní hranici odhadovaného rozpětí, je pravděpodobné že se zvýší
náklady.
Úkol: Dají se tyto problémy obejít? Jak?
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 1010-1016)
80
3.2 Oceňování akcií
Klíčová slova
současná cena akcie, budoucí cena akcie, dividenda, očekávaná míra výnosu
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopit postup výpočtu současné a budoucí hodnoty akcie a její vývoj
v dalších letech.
Výstupy z učení
 12.11 ocení akcie podniku
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Předpokládejme, že se akcie vybrané společnosti prodávají za 2 500 Kč za akcii (P0 = 2 500).
Investoři očekávají v příštím roce dividendu ve výši 125 Kč (DIV1 = 125). Očekávají rovněž,
že za rok prodají akcii za 2 750 Kč (P1 = 2 750). Očekávaná míra výnosnosti akcionářů tedy
bude 15%.
Řešení:
𝑟 =
125 + 2750 − 2500
2500
Pokud jsme ale byli schopní poskytnout investorům odhady výše dividendy, ceny a
očekávané míry výnosu, které by získaly u obdobných akcií, pak jistě dokážeme odhadnout
jejich současnou hodnotu.
Pro naši firmu je DIV1 = 125 a P1 = 2 750, při očekávané míře výnosnosti 15% by měla
současná hodnota být P0 = 2 500.
𝑃0 =
125 + 2750
1,15
= 2500
Co určuje cenu, kterou budou mít akcie za rok? Podařilo se nám vysvětlit současnou hodnotu
akcie s použitím údajů o dividendě a očekávané ceně za jeden rok. Budoucí cenu akcií ale
není možné jednoduše odhadnout. Zamysleme se proto nad tím co určuje tuto cenu? Jestliže
náš vzorec pro výpočet současné hodnoty platí nyní, musí platit i za rok.
81
Z toho plyne, že za rok budeme potřebovat znát dividendu a odhadovanou cenu akcií na
konci roku 2. Náš odhad založíme na odhadu DIV2 a P2.
Vezměme si opět akcie naší společnosti, logickým závěrem proč předpokládat růst ceny akcií
na konci prvního roku je, že investoři očekávají další růst dividend a kapitálového zisku ve
druhém roce. Předpokládejme, že investoři očekávají dividendu ve výši 137,5 Kč, proto by
cena na konci druhého roku měla být 3 025 Kč. To znamená, že na konci prvního roku je:
𝑃1 =
137,5 + 3025
1,15
= 2 750
Dnešní cenu pak můžeme vypočítat pomocí původního vzorce, nebo rozšířeného vzorce:
𝑃0 =
𝐷𝐼𝑉1
1 + 𝑟
+
𝐷𝐼𝑉2 + 𝑃2
(1 + 𝑟)2
=
125
1,15
+
137,5 + 3025
(1,15)2
= 2 500
Podařilo se nám tedy najít vztah mezi očekávanými dividendami v následujících letech a
očekávanou cenou na konci druhého roku. Jistě vás tedy nepřekvapí, že podobně můžeme
pokračovat a nahradit dále a provázat současnou cenu s očekávanou dividendou ve třech
následujících letech a s očekávanou cenou na konci třetího roku. Ve skutečnosti bychom
mohli nahlédnout do budoucnosti jakkoliv daleko. Označíme-li poslední období jako H
dostaneme obecný vzorec pro výpočet ceny akcie:
𝑃0 =
𝐷𝐼𝑉1
1 + 𝑟
+
𝐷𝐼𝑉2 + 𝑃2
(1 + 𝑟)2
+ ⋯ +
𝐷𝐼𝑉𝐻 + 𝑃 𝐻
(1 + 𝑟) 𝐻
= ∑
𝐷𝐼𝑉𝑡
(1 + 𝑟) 𝑡
𝐻
𝑡=1
+
𝑃 𝐻
(1 + 𝑟) 𝑡
Výraz ∑ −𝐻
𝑡=1 představuje součet diskontovaných dividend v letech 1 až H
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání: Rozšiřujte příklad pro různé délky časového období za předpokladu, že výplaty
dividend v tomto období porostou rovnoměrně o 10 %. Očekávaná cena Pt se bude zvyšovat
o stejné procento. Míra tržní kapitalizace zůstane 15 %.
Úkol: Vypočítejte chybějící ceny akcií pro 0, 1, 2, 3, 4, 10, 20, 50, 100 let. Jak daleko by
bylo možné dohlédnout, pomineme-li výjimečné situace jako bankrot nebo akvizice?
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 125-128)
82
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck,
Praha. ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 215)
83
3.3 Oceňování dluhopisů
Klíčová slova
dluhopisy, nominální hodnota, výnosy z dluhopisů, věčné dluhopisy, úroková sazba
Cíle kapitoly
Cílem řešeného příkladu je, aby na jeho základě studenti poznali různé způsoby jak ocenit
různé druhy dluhopisů, poznali závislost dluhopisu na úrokové sazbě, dokázali posoudit
vhodnost investice do dluhopisu.
Výstupy z učení
 12.10 ocení dluhopisy
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Vypočítejte teoretickou cenu vládního dluhopisu s pevnou kuponovou platbou s nominální
hodnotou 10 000 Kč, kuponovou sazbou 6% a se splatností 3 roky. Tržní úroková sazba je
5%.
Řešení:
P0 =
600
1,05
+
600
1,052
+
10600
1,053
= 10 272,32
Dluhopisy se častěji kótují v relativní než v absolutní výši. Takže namísto ceny 10 272,32
Kč se uvádí 102,7232%.
Zadání:
Za kolik byste nakoupili konzolu vyplácející každoročně kupon 600 Kč, je-li tržní úroková
sazba 6%?
Řešení:
𝑃0 =
𝐶
𝑖
=
600
0,06
= 10 000
84
Teoretická cena finančního instrumentu, který vyplácí pravidelně každý rok částku 600 Kč,
je při 6% tržní úrokové sazbě 10 000 Kč.
Zadání:
Vypočtěte teoretickou cenu dluhopisu s nulovým kuponem se splatností 5 let. Nominální
hodnota dluhopisu je 10 000 Kč a tržní úroková sazba je 5%.
Řešení:
𝑃0 =
F
(1 + 𝑖) 𝑛
=
10000
1,055
= 7835,26
Současná hodnota platby ve výši 10 000 Kč provedená za 5 let při tržní úrokové sazbě 5%
je 7 835,26 Kč, respektive 78,3526%.
Zadání:
Modelový podnik vykazuje k datu ocenění 1. 1. 2007 v rozvaze v rámci dlouhodobého
finančního majetku položku ostatní dlouhodobé cenné papíry a vklady. Jedná se o nakoupené
podnikové dluhopisy, které nejsou součástí provozně potřebného majetku. Je tedy třeba
ocenit je na úrovni tržní hodnoty. Dluhopisy nejsou běžně obchodovatelně, proto tržní
hodnotu odhadneme výnosově.
 Účetní hodnota držených dluhopisů odpovídá jejich nominální hodnotě, která bude
splacena jednorázově na konci životnosti dluhopisu a činí celkem 1 274 tis. Kč.
 Dluhopisy mají pevný roční kuponový výnos 5% z nominální hodnoty. Roční
kuponová platba pro podnik činí celkem 63,7 tis. Kč. Pro zjednodušení budeme
předpokládat průměrné zdanění výnosů po dobu zbývající životnosti dluhopisu na
úrovni 20%. Výnos z dluhopisů po dani je 63,7 * (1-0,2) = 51 tis. Kč.
 Dluhopisy jsou splatné 31. 12. 2013. Od data ocenění tedy zbývá do splatnosti celkem
7 let.
 Odhadce zjistil, že aktuální výnos do doby splatnosti podnikových dluhopisů
s podobným rizikem se pohybuje kolem 7%. Na této úrovni tedy bude stanovena
diskontní míra.
Řešení:
Tržní hodnota dluhopisů = ∑
kuponová platba
(1 + i)t
n
t=1
+
nominální hodnota
(1 + i)n
85
=
51
(1 + 0,07) 𝑡
+
1274
(1 + 0,07)7
= 51 ∗ 5,3893 + 793 = 1 068 tis. Kč
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání: Nyní budeme sledovat vývoj ceny dluhopisu v závislosti na změně úrokových
sazeb. Jako vzorový dluhopis uvažujme 30 letý dluhopis s nominální hodnotou 1 000 €
vyplácející půlročně 40 €. Bude-li aktuální úroková sazba 8% p. a., bude cena dluhopisu P0:
𝑃0 = ∑
40
(1 + 0,04) 𝑡
60
𝑡=1
+
1 000
(1 + 0,04)60
Podíváme-li se blíže na uvedený vzorec, snadno zjistíme, že se jedná o součet hodnoty anuity
a současné hodnoty nominální ceny dluhopisu vyplacené v době splatnosti dluhopisu.
V tomto případě je současná hodnota rovna nominální hodnotě dluhopisu tj. 1 000 €.
Finanční terminologie říká, že se dluhopis prodává za par.
Úkol: Co se stane, stoupne-li úroková sazba (diskontní míra) z 8% na 10%? Jaký vliv bude
mít tato změna na cenu dluhopisu, co z toho plyne pro majitele dluhopisu?
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 182-187)
MAŘÍK, M., 2011. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy.
3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress. ISBN 978-80-86929-67-5. (s. 390)
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 88-120)
86
3.4 Oceňování opcí – binomická metoda
Klíčová slova
opce, cena akcie, hodnota opce, arbitráž, bezrizikové portfolio
Cíle kapitoly
Cílem řešeného příkladu je, aby studenti pochopili systém oceňování opcí, jejich závislost
na ceně akcie a úrokové sazbě a dovedli rozhodnout, kdy opce uplatnit a odůvodnit toto své
rozhodnutí.
Výstupy z učení
 12.9 ocení opce
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Akcie se prodává za 500 Kč a víme, že od dnešního dne za tři měsíce bude cena akcie buď
550 Kč, nebo 450 Kč. Kolik by měla stát evropská call opce na nákup akcie za tři měsíce
s realizační cenou 525 Kč. Bude-li v době splatnosti opce cena akcie 550 Kč, hodnota opce
bude 25 Kč. Za situace, kdy cena akcie bude 450 Kč, nemá smysl opci uplatňovat, a proto
bude její hodnota nulová. Binomický model oceňování opcí I je znázorněn na obrázku č. 1.
Obrázek 1 - Binomický model oceňování opcí I
Zdroj: Kislingerová (2010, s. 217)
87
Řešení:
Sestavujeme portfolio tvořené dlouhodobou pozicí v celkovém počtu akcií Δ a krátkou
pozicí v jedné call opci. Zvolme velikost D tak, aby portfolio bylo bezrizikové. Pokud cena
akcie skončí na 550 Kč, bude hodnota opce 25 Kč a celková hodnota portfolia bude 550 Δ
– 25. Jestliže cena akcie klesne na 450 Kč s odpovídající nulovou hodnotou opce, bude
celková hodnota portfolia 450 Δ – 0. Portfolio bude bezrizikové tehdy, zvolíme-li Δ tak,
aby hodnota portfolia byla v obou případech stejná.
550Δ – 25 = 450Δ
Z rovnice vyplývá, že Δ= 0,25. Bezrizikové portfolio bude tak dosahovat 0,25 akcie (long)
a jednu call opci (short). Jeho hodnota bude v obou případech stejná 112,5 Kč.
550 * 0,25 – 25 = 112,5 450 * 0,25 = 112,5
Bezrizikové portfolio musí dosahovat pouze bezrizikového výnosu. V opačném případě
budou existovat příležitosti k arbitrážním ziskům. Jelikož je při oceňování finančních
derivátů typické pracovat se spojitou úrokovou mírou, budeme počítat současnou hodnotu
portfolia pomocí vzorce pro spojité úročení. Kde bude úroková míra 10%.
𝑃𝑉(112,5) = 112,5ℯ−0,10∗0,25
= 𝟏𝟎𝟗. 𝟕𝟐𝟐
Současná hodnota portfolia je tedy 109,722. Navíc víme, že současná cena akcie je 500 Kč,
a v našem portfoliu je 0,25 akcie tj. 0,25 * 500 = 125 Kč. Ze 109,722 Kč připadá 125 Kč na
akcie, zbytek tedy musí připadat na hodnotu opce:
125 – f = 109,722
f = 15,278
Tím jsme ukázali, že v prostředí, kde neexistují arbitrážní příležitosti, bude aktuální cena
opce 15,278 Kč. Jestliže by totiž byla cena opce vyšší, bylo by možné sestavit portfolio za
méně než 109,722 Kč a výnos z (bezrizikového) portfolia by byl vyšší než bezriziková
úroková míra. Pokud by opce byla levnější, bylo by výhodné naše portfolio prodat na
krátko.
Zadání samostatné práce (úkolu)
Úkol: Jaká je hodnota kupní opce, je-li a) cena akcie nulová; b) cena akcie extrémně vysoká
vzhledem k realizační ceně?
Úkol: Jak reaguje cena kupní opce na následující změny, jestliže se ostatní parametry
nezmění?
88
a) cena akcie stoupne,
b) realizační cena stoupne,
c) bezriziková úroková sazba se zvýší,
d) doba vypršení opce se prodlouží,
e) čas běží a datum vypršení opce se blíží.
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H.
Beck. ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 217, s. 231-232)
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 620-631)
89
3.5 Oceňování opcí – Black-Scholesova metoda
Klíčová slova
Black-Scholesův vzorec, opce, cena akcie, call opce, směrodatná odchylka výnosu
Cíle kapitoly
Cílem řešeného příkladu je, aby studenti pochopili použití Black-Scholesova vzorce při
oceňování opcí.
Výstupy z učení
 12.9 ocení opce
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Běžná cena akcie S0 = 100, bezriziková spojitá úroková míra 10%, realizační cena opce X=
95, čas do splatnosti T = 0,25 (čtvrt roku), směrodatná odchylka σ= 0,5 (50% p. a.). Určete
N(d1) a N(d2).
Řešení:
𝑑1 =
ln (
100
95
) + (0,1 +
0,52
2
) 0,25
0,5√0,25
= 0,43
𝑑2 = 0,43 − 0,5√0,25 = 0,18
𝑁(0,43) = 0,66641
𝑁(0,18) = 0,5714
Hodnota opce pak bude: 𝐶 = 100 ∗ 0,6664 − 95ℯ−0,1∗0,25
∗ 0,5714 = 13,70
Zadání:
Kupní opce firmy google: současná cena akcie je S0 = 430 USD, realizační cena je X = 430
USD, standardní odchylka plynule složeného ročního výnosu σ = 0,4068, roky do vypršení
opce T = 0,5, roční úroková sazba r = 3% (neboli 1,5% na půl roku).
1
Hodnoty N (?) nalezneme v tabulkách nebo je můžeme spočítat v jakémkoliv statistickém softwaru.
90
𝑑1 =
ln(
𝑆0
𝑃𝑋
)
𝜎√𝑇
+
𝜎√𝑇
2
kde: PX je současná hodnota opce spočítá diskontováním realizační ceny bezrizikovou
úrokovou sazbou r.
d1 =
ln (
430
430/1,015
)
0,4068√0,5
+ 0,4068 ∗
√0,5
2
= 1956
𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇 = 0,1956 − 0,4068 ∗ √0,5 = −0,0921
Dále určíme N (d1) a N (d2). Nejjednodušším způsobem výpočtu N (d1) je požití funkce
NORMSDIST v tabulkovém procesoru Excel. Vypočítáte-li v Excelu NORMSDIST
(0,1956), vyjde vám, že je pravděpodobnost 0,5775, že proměnná s normálním rozdělením
bude o méně než 0,1956 směrodatné odchylky nad průměrem. Nebo můžete použít tabulku
pravděpodobnosti normálního rozdělení.
N (0,1956) = 0,5775
N (-0,0921) = 0,4633
Nyní můžeme vypočítat hodnotu kupní opce Google:
C0 = S0 ∗ N(d1) − [PX ∗ N(d2)]
C0 = 430 ∗ 0,5775 − (
430
1,015
∗ 0,4633) = 52,05
Zadání samo statné práce (úkolu)
Úkol:
 Použijte Black-Scholesův vzorec k ocenění následujících opcí: realizační cena 60
USD na akcii o ceně 60 USD. Směrodatná odchylka výnosu akcie je 6% měsíčně.
Opce vyprší za tři měsíce. Bezriziková úroková sazba je 1% měsíčně.
 „Opce je vždy rizikovější než akcie, na kterou je vystavena.“ Správně nebo špatně?
Jak se mění riziko opce v závislosti na změně ceny akcie?
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 219)
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 643-655)
91
3.6 Stanovení alternativních nákladů na vlastní kapitál –
stavebnicová metoda
Klíčová slova
vlastní kapitál, alternativní náklady, stavebnicová metoda, riziková přirážka
Cíle kapitoly
Cílem řešeného příkladu je seznámit studenty s postupem a výpočtem rizika při financování
vlastního kapitálu pomocí alternativních možností pomocí komplexní stavebnicové metody.
Výstupy z učení
 12.13 řídí rizika podnikových financí
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
K datu ocenění jsou na www.patria.cz tyto informace o českých státních dluhopisech s dobou
do splatnosti 10 a více let od data ocenění – viz tabulka č. 3:
Tabulka 3 - Výnos do doby splatnosti státních dluhopisů
Název dluhopisu Výnos do doby splatnosti
ST.DLUHOP. 6,95/16 3,8%
ST. DLUHOP. 4,60/18 4,1%
ST. DLUHOP. 3,75/20 4,2%
ST: DLUHOP. 4,20/36 4,4%
Zdroj: Mařík (2011, s. 239)
Řešení:
Vzhledem k tomu, že v námi zvoleném podniku lze předpokládat neomezené trvání, jeví se
jako nejvhodnější použít dluhopis s nejdelší dobou splatnosti. Jeho aktuální výnos do doby
splatnosti je úměrně vyšší oproti dluhopisům s dřívější splatností a nezdá se, že by byl něčím
neobvyklý, tj.:
𝑟𝑓 = 4,4%
Dále předpokládejme, že nejvyššímu možnému riziku odpovídají náklady vlastního kapitálu
30%. Potom:
92
𝑎 = √
30
4,4
4
= √6,82
4
= 1,616
Pro případ zvoleného typu funkce a hraničních parametrů propočítáme rizikové přirážky pro
jednotlivé stupně rizika. Navážeme-li na ilustrativní příklad, pak platí:
𝑅𝑃 = 𝑟𝑓 ∗ (𝑎 𝑥
− 1)
𝑅𝑃 = 4,4 ∗ (1,616 𝑥
− 1)
𝑍 = (1,616 𝑥
− 1)
Pokud bychom hodnotili riziko podniku pouze podle jediného faktoru, byla by riziková
přirážka při jednotlivých stupních rizika následující – viz tabulka č. 4:
Tabulka 4 - Riziková přirážka pro jednotlivé stupně rizika
X
Stupeň rizika
Z
ax
– 1
RP
Z * rf
Nvk
rf + RP
0 0,000 0,000 4,400
1 0,616 2,710 7,110
2 1,611 7,089 11,489
3 3,219 14,165 18,565
4 5,818 25,600 30,000
Zdroj: Mařík (2011, s. 240)
Nyní opustíme předpoklad jednoho rizikového faktoru a budeme předpokládat komplex n
faktorů. Dílčí rizikovou přirážku pro jeden faktor pak zjistíme tak, že místo součinu Z * rf
použijeme výpočet:
RP pro 1 faktor = Z ∗
rf
n
Tuto dílčí přirážku vypočítáme pro každý faktor ze zvoleného souboru rizikových faktorů.
Součet všech n dílčích rizikových přirážek bude tvořit celkovou rizikovou přirážku v rámci
nákladů na vlastní kapitál.
Zadání samostatné práce (úkolu)
Úkol: Je možné předejít závislosti výsledku na počtu zkoumaných faktorů v jednotlivých
skupinách? Jak?
93
Studijní literatura
Povinná literatura
MAŘÍK, M., 2011. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy.
3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress. ISBN 978-80-86929-67-5. (s. 239-240)
94
3.7 Stanovení prémie za riziko, stanovení systematického
rizika - Damodaran
Klíčová slova
rozptyl, směrodatná odchylka, tržní riziko, pravděpodobnost
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopení výpočtů rozptylu, směrodatné odchylky a tržního rizika.
Výstupy z učení
 12.7 umí určit míru systematického rizika
 12.8 umí určit prémii za riziko
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Uvažujme o tom, že byste rádi investovali 100 USD do hry, kde házíte dvěma mincemi. Hra
házení mincí a výpočet rozptylu a výpočet rozptylu a směrodatné odchylky – viz tabulka č.
5:
Tabulka 5 – Propočty hry
Míra výnosnosti
v procentech ȓ
Odchylky od
očekávané míry
výnosnosti (r ̃ - r)
Druhá mocnina
odchylky (r ̃ - r)2
Pravděpodobnost Pravděpodobnost ×
druhá mocnina
odchylky
+40 +30 900 0,25 225
+10 0 0 0,5 0
-20 -30 900 0,25 225
Zdroj: Vlastní zpracování
Řešení:
𝑅𝑜𝑧𝑝𝑡𝑦𝑙 = 𝑜č𝑒𝑘á𝑣𝑎𝑛á ℎ𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 (𝑟̃ − 𝑟)2
= 450
𝑆𝑚ě𝑟𝑜𝑑𝑎𝑡𝑛á 𝑜𝑑𝑐ℎ𝑦𝑙𝑘𝑎 = √𝑟𝑜𝑧𝑝𝑡𝑦𝑙𝑢 = √450 = 21
Pokud padne panna, tak počáteční vklad se navýší o 20%. V případě, že padne orel, se
počáteční vklad sníží o 10%.
95
Existují následující výsledky:
 panna + panna = vyhráváte 40 %
 panna + orel = vyhráváte 10 %
 orel + panna = vyhráváte 10 %
 orel + orel = prohráváte 20 %
Je zde pravděpodobnost jedna ku čtyřem (0,25), že vyhrajete 40 %, pravděpodobnost dvě ku
čtyřem (0,5), že vyhrajete 10 %, a pravděpodobnost jedna ku čtyřem (0,25), že prohrajete 20
%. Očekávaná míra výnosnosti je váženým průměrem všech těchto výsledků:
𝑂č𝑒𝑘á𝑣𝑎𝑛á 𝑚í𝑟𝑎 𝑣ý𝑛𝑜𝑠𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 = (0,25 × 40) + (0,5 × 10) + [0,25 × (−20)] = +10%
Rozptyl procenta míry výnosnosti je 450 a odmocnina ze 450 je 21, která nám říká kolik je
směrodatná odchylka. Číslo je ve stejných jednotkách jako míra výnosnosti, variabilita hry
je 21%.
Riziko lze definovat tak, že označíme více událostí, které mohou nastat, než kolik jich ve
skutečnosti je. Popsané riziko (viz příklad házení mincí) souhrn všech možných okolností,
které mohou nastat je v praxi těžko použitelný, ale pomocí vyjádření rozpětí všech možných
výsledků, používáme rozptyl a směrodatnou odchylku.
Rozptyl a směrodatná odchylka ukazují přirozené riziko, pokud by byl výsledek házení mincí
jistý, tak by směrodatná odchylka byla rovna nule, avšak skutečná směrodatná odchylka je
kladné číslo, protože nikdy nevíme s jistotou, co nastane.
Zadání:
Koeficient beta společnosti Dell byl v pětiletém období 1,41, uvažujme, že se jeho budoucí
vývoj bude podobat tomu minulému. Jaká bude míra výnosnosti, pokud se trh zvýší o 1 %,
a nebo sníží o 2 %. Vypočítejte obě možnosti:
Řešení:
𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑖í (𝑧𝑣ýš𝑒𝑛í 𝑜 1 %) = 1 × 1,41 = 1,41
𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑖í (𝑆𝑛íž𝑒𝑛í 𝑜 2 %) = 2 × 1,41 = 2,82
Pokud se trh zvýší o 1 %, pak akcie společnosti na základě koeficientu beta se zvýší o 1,41
%, v případě poklesu o 2 % se akcie společnosti na základě koeficientu beta sníží o 2,82 %.
96
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání:
Ve hře stojí hra 100 USD, čistý zisk každé hry je výhra minus 100 USD – viz tabulka č. 6:
Tabulka 6 - Hra
Pravděpodobnost Výhra (USD) Čistý zisk (USD)
0,10 500 400
0,50 100 0
0,40 0 -100
Zdroj: Vlastní zpracování
Úkol: Vypočítejte očekávanou výhru a očekávanou míru výnosnosti? Vypočítejte rozptyl a
směrodatnou odchylku této míry výnosnosti.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 225-244)
97
3.8 Určení struktury portfolia
Klíčová slova
očekávaná míra výnosnosti, směrodatná odchylka, koeficient beta, efektivní portfolio
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopení stanovení efektivního portfolia na základě výpočtů.
Výstupy z učení
 12.7 umí určit míru systematického rizika
 12.8 umí určit prémii za riziko
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Vypočtěte očekávanou míru výnosnosti jednotlivých akciových titulů (viz tabulka č. 7), kdy
k výpočtu odhadu měr výnosnosti byl použit model oceňování kapitálových aktiv. Úroková
sazba je rf = 0,2 % a očekávaná riziková prémie rm - rf = 7 %:
Tabulka 7 - Jednotlivé akciové tituly
Akciový titul Beta (β)
Amazon 2,16
Ford 1,75
Dell 1,41
Starbucks 1,16
Boeing 1,14
Disney 0,96
Newmont 0,63
Exxon Mobil 0,55
Johnson & Johnson 0,50
Campbell Soup 0,30
Zdroj: Vlastní zpracování
Řešení:
Výpočet očekávané míry výnosnosti je uveden v tabulce č. 8.
98
Tabulka 8 - Výpočet očekávané míry výnosnosti
Akciový titul Beta (β) Očekávaná míra výnosnosti
[(rf +β(rm - rf)]
Amazon 2,16 15,4
Ford 1,75 12,6
Dell 1,41 10,2
Starbucks 1,16 8,4
Boeing 1,14 8,3
Disney 0,96 7,0
Newmont 0,63 4,7
Exxon Mobil 0,55 4,2
Johnson & Johnson 0,50 3,8
Campbell Soup 0,30 2,4
Zdroj: Vlastní zpracování
Zadání:
Efektivní portfolio vytvořené z 10 vybraných akciových titulů je uvedeno v tabulce č. 9.
Tabulka 9 - Efektivní portfolio vytvořené z 10 vybraných akciových titulů
Efektivní portfolia - procentní podíly jednotlivých
akciových titulů
Akciový titul Očekávaná míra
výnosnosti (v %)
Směrodatná
odchylka (v %)
A B C
Amazon 22,8 50,9 100 10,9
Ford 19,0 47,2 11,0
Dell 13,4 30,9 10,3
Starbucks 9,0 30,3 10,7 3,6
Boeing 9,5 23,7 10,5
Disney 7,7 19,6 11,2
Newmont 7,0 36,1 9,9 10,2
Exxon Mobil 4,7 19,1 9,7 18,4
Johnson &
Johnson
3,8 12,5 7,4 33,9
Campbell Soup 3,1 15,8 8,4 33,9
Očekávaná míra výnosnosti portfolia 22,8 10,5 4,2
Směrodatná odchylka portfolia 50,9 16,0 8,8
Zdroj: Vlastní zpracování
99
Pozn.: Odhady směrodatných odchylek a korelace mezi mírami výnosnosti akciových titulů byly provedeny na
základě měsíčních údajů za období leden 2004 až prosinec 2008. Efektivní portfolia jsou spočítána za
předpokladu zákazu krátkých prodejů.
Řešení:
Nejvíce optimistickou variantou je očekávaná míra výnosnosti společnosti Amazon
v hodnotě 22,8 %, naopak nejméně optimistickou variantou budoucího vývoje z pohledu
očekávané míry výnosnosti je společnost Johnson & Johnson v hodnotě 3,8 % - viz obrázek
č. 2.
Obrázek 2 - Kombinaci rizika a míry výnosnosti konkrétního akciového titulu
Zdroj: Brealey, Myers, Allen (2014, s. 256)
Každý bod na obrázku reprezentuje jednu kombinaci rizika a míry výnosnosti konkrétního
akciového titulu. Společnost Amazona se nachází vpravo nahoře, kde je nejvyšší směrodatná
odchylka i očekávaná míra výnosnosti. Na obrázku je vidět různé kombinace akciových
titulů, ale pokud dáte přednost vysoké míře výnosnosti a menší směrodatné odchylce, pak
dáte přednost portfoliím na tučně zvýrazněné křivce. Jedná se o portfolio A, B, C.
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání:
Data potřebná k vpracování úkolu jsou uvedena v tabulce č. 10.
100
Tabulka 10 - Potřebná data
Míra výnosnosti (%) Směrodatná odchylka (%)
Pokladniční poukázka 6 0
Akciový titul P 10 14
Akciový titul Q 14,5 28
Akciový titul R 21 26
Zdroj: Vlastní zpracování
Úkol: Vypočítejte směrodatnou odchylku:
a) 50 % pokladničních poukázek, 50 % akciového titulu P.
b) 50 % akciových titulů Q a R za těchto předpokladů:
 dokonalá kladná korelace,
 dokonalá záporná korelace,
 žádná korelace.
c) pro Q a R nakreslete obrázek jako v předchozím příkladu, korelační koeficient je 0,5
d) Akciový titul Q má nižší míru výnosnosti než R, ale má vyšší směrodatnou odchylku.
Co to znamená? Je cena akcií Q příliš vysoká nebo cena akcií R je příliš nízká?
Vysvětlete.
Studijní literatura
Povinná literatura
BREALEY, R. A., S. C. MYERS a F. ALLEN, 2014. Teorie a praxe firemních financí. 2.,
aktualiz. vyd. Brno: BizBooks. ISBN 978-80-265-0028-5. (s. 255-274)
101
3.9 Hodnocení alternativ financování podniku
Klíčová slova
úroková sazba, půjčka, splátka, dluh
Cíle kapitoly
Cílem této kapitoly je pochopit rozdílnost ve výpočtech financování podniku.
Výstupy z učení
 12.2 rozumí reinvestici interních zdrojů podniku
 12.3 umí zajistit potřebný cizí kapitál na příslušných kapitálových trzích
 12.4 umí zajistit vlastní kapitál na příslušných kapitálových trzích
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Společnost si půjčila 2 mil Kč pro renovaci budovy s úrokovou sazbou 7%, splatit by měla
půjčku do 4 let. Společnost váhá, jakým způsobem bude půjčku splácet, jestli pravidelnou
částkou, konstantní platbou nebo individuálním splátkovým (po dvou letech 500 000 Kč, po
třech 700 000 Kč a na konci 4. roku zbývajících 800 000 Kč). Analyzujte jednotlivé
možnosti.
1. Stejnou částku
𝑎 = 𝐷 ×
𝑖 × (1 + 𝑖) 𝑛
(1 + 𝑖) 𝑛 − 1
= 1 000 000 ×
0,07 × (1,07)2
(1,07)4 − 1
= 590 456 𝐾č
Účtovací schéma je uvedeno v tabulce č. 11 (v Kč):
Tabulka 11 - Účtovací schéma (v Kč)
Rok Dlužná částka Zaplaceno Úrok Splátka Zůstatek dluhu
1 2 000 000 590 456 140 000 450 456 1 549 544
2 1 549 544 590 456 108 468 481 988 1 067 556
3 1 067 556 590 456 74 729 515 727 551 828
4 551 828 590 456 38 628 551 828 0
Zdroj: Vlastní zpracování
Na úrocích bylo zaplaceno:
140 000 + 108 468 + 74 729 + 38 628 = 361 825 Kč
102
2. Konstantní splátku
Každý rok byla vrácena částka 500 000 Kč. Dále je možné sestavit příjem plateb (v
Kč) – viz tabulka č. 12:
Tabulka 12 - Příjem plateb (v Kč)
Rok Dlužná částka Zaplaceno Úrok Splátka Zůstatek dluhu
1 2 000 000 640 000 140 000 500 000 1 500 000
2 1 500 000 605 000 105 000 500 000 1 000 000
3 1 000 000 570 000 70 000 500 000 500 000
4 500 000 535 000 35 000 500 000 0
Zdroj: Vlastní zpracování
Na úrocích bylo zaplaceno:
140 000 + 105 000 + 70 000 + 35 000 = 350 000 𝐾č
3. Individuálně dohodnuté splátky
Je opět důležité vytvořit přehled o jednotlivých platbách (v Kč) – viz tabulka č. 13:
Tabulka 13 - Přehled jednotlivých plateb (v Kč)
Rok Dlužná částka Zaplaceno Úrok Splátka Zůstatek dluhu
1 2 000 000 140 000 140 000 0 2 000 000
2 2 000 000 640 000 140 000 500 000 1 500 000
3 1 500 000 805 000 105 000 700 000 800 000
4 800 000 856 000 56 000 800 000 0
Zdroj: Vlastní zpracování
Na úrocích bylo zaplaceno:
140 000 + 140 000 + 105 000 + 56 000 = 441 000 𝐾č
V případě individuálních splátek jak bylo v zadání je jasné, že společnost potřebuje kapitál
co nejdéle, a proto bude pravděpodobně nejvýhodnější odsunutí splátek i za cenu užívání
cizího kapitálu, kdy se zaplatí více. V případě platby stejnou částkou jsou celkové úroky
vyšší, protože část kapitálu je užívána déle, ale výhodnost této varianty spočívá
v rovnoměrné zátěži splátek během všech období. Konstantní splátky jsou na počátku vyšší,
avšak výhodou jsou celkové nižší úroky. Úrok je daňově uznatelný náklad a snižuj základ
daně, přičemž splátka je placena ze zisku, a proto je na společnosti jakým způsobem chce
splácet i z pohledu daňového zatížení.
103
Zadání samostatné práce (úkolu)
Společnost si půjčila 3 mil. Kč pro nákup stroje do výroby s úrokovou sazbou 6%, splatit by
měla půjčku do 5 let. Společnost váhá, jakým způsobem bude půjčku splácet, jestli
pravidelnou částkou, konstantní platbou nebo individuálním splátkovým kalendářem (po
dvou letech 500 000 Kč, po třech 700 000 Kč, po čtyřech 800 000 a na konci 5. roku
zbývajících 1 000 000 Kč). Analyzujte jednotlivé možnosti.
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2010. Manažerské finance. 3., přeprac. a rozš. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 978-80-7400-194-9. (s. 320-321)
104
3.10 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných FCFE
a FCFF
Klíčová slova
FCFF, FCFE, CAMP, WACC
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopit propočet metody diskontovaných FCFF a FCFE.
Výstupy z učení
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Vypočítejte hodnotu podniku společnosti Beta, a. s. pokud znáte následující data k 31. 12.
2000:
Vlastní kapitál 65 mil. Kč
Cizí zdroje 35 mil. Kč
Náklady na cizí kapitál 8,119 %
Daň z příjmů 31 %
Bezriziková míra výnosu 6,95 %
Tržní riziko 0,8
Prémie za riziko akcionáře 5,5 + 1,7 = 7,2 %
FCFF v letech je uvedeno v tabulce č. 14:
Tabulka 14 - FCFF v letech
Rok FCFF
2001 10
2002 12
2003 12,5
Od roku 2003 do nekonečna 14
Tempo růstu g 4 %
Zdroj: Vlastní zpracování
105
Řešení:
1. Výpočet nákladů na vlastní kapitál pomocí modelu CAMP:
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽 (𝑟 𝑚 − 𝑟𝑓) = 6,95 + 0,8 × 7,2 = 12,71 %
2. Výpočet WACC:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝑑 × (1 − 𝑡) ×
𝐷
𝐶
+ 𝑟𝑒 ×
𝐸
𝐶
= 8,119 (1 − 0,31) ×
35
100
+ 12,71 ×
65
100
= 9,98%
3. Výpočet hodnoty podniku:
𝐻𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 𝑝𝑜𝑑𝑛𝑖𝑘𝑢
=
10
(1 + 0,0998)
+
12
(1 + 0,0998)2
+
12,5
(1 + 0,0998)3
+
14
0,0998 − 0,04
(1 + 0,0998)3
= 9,09 + 9,92 + 9,39 + 175,98
= 204,38 𝑚𝑖𝑙. 𝐾č
Původní hodnota společnosti Beta, a.s. byla dle účetního vyjádření 100 mil. Kč, na základě
předpokladu růstu FCFF po třetím roce do nekonečna (4%) vzrostla vnitřní hodnota podniku
na 204,38 mil Kč (Kislingerová 2001).
Zadání:
Společnost Gama, a.s. má následující peněžní toky:
FCFE = 100
FCFE = 110
FCFE = 120
re = 10 %
Společnost po třetím roce bude dosahovat nekonečný FCFE ve výši 120 mil. Kč, Vypočítejte
hodnotu firmy Gama, a. s.
Řešení:
𝐻𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 𝑝𝑜𝑑𝑛𝑖𝑘𝑢 =
100
(1 + 0,1)
+
110
(1 + 0,1)2
+
120
(1 + 0,1)3
+
120
0,1
(1 + 0,1)−3
= 90,9 + 90,9 + 90,16 + 901,6 = 1 173,56 𝑚𝑖𝑙. 𝐾č
Hodnota první fáze činí 90,9 + 90,9 + 90,16 = 271,96 mil Kč,
Hodnota druhé fáze činí 901,6 mil Kč, kdy vyjádření výsledné hodnoty je 76,83 %.
Růst jako takový je jedním z klíčových faktorů, jehož prostřednictvím mohou manažeři
ovlivňovat hodnotu podniku. Manažeři se proto snaží, aby firma trvale vytvářela jakékoli
106
růstové příležitosti. Pokud by nebyla vypočítána druhá fáze neboli pokračující hodnota,
mohlo by dojít k chybám v odhadu skutečné hodnoty podniku, proto je nezbytné věnovat
výpočtu druhé fáze mimořádnou pozornost.
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání: Společnost Alfa, a.s. má následující peněžní toky:
FCFE = 80
FCFE = 90
FCFE = 100
re = 10 %
Úkol: Společnost po třetím roce bude dosahovat nekonečný FCFE ve výši 100 mil. Kč,
Vypočítejte hodnotu firmy Alfa, a. s.
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2001. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck.
ISBN 80-7179-529-1. (s. 171-172)
107
3.11 Určení hodnoty podniku pomocí diskontovaných EVA
Entity a EVA Equity
Klíčová slova
EVA, vlastní zdroje, cizí zdroje, WACC
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopit propočet EVA Entity a EVA Equity.
Výstupy z učení
 12.5 umí řídit hodnotu podniku, kdy je vrcholovým ukazatelem FCFF, FCFE, EVA
Equity, EVA Entity
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Eva Entity
Společnost Delta, a. s. působí v oblasti výroby strojů a zařízení pro potravinářský a chemický
průmysl. Vypočítejte hodnotu ekonomické přidané hodnoty, pokud znáte následující
hodnoty:
Informace z výkazu rozvaha k 31. 12. 1998:
Úročené cizí zdroje D 55 mil. Kč → D/C = 0,29
Vlastní kapitál E 134 mil. Kč → E/C = 0,71
Dlouhodobý investovaný kapitál C 189 mil. Kč → ∑ = 1,00
Náklady na cizí kapitál
Náklady na cizí kapitál 𝑟𝑑 15 %
Sazba daně z příjmu t · 100 35 %
Efektivní náklady cizího kapitálu 𝑟𝑑 15 (1 – 0,35) = 9,75 %
Náklady na vlastní kapitál
Náklady na vlastní kapitál 𝑟𝑒 (model CAPM) 18,42 % = 10,5 + 1,1 · (5,5 + 1,7)
- Bezrizikový výnosy 𝑟𝑓 (údaj ČNB k 31. 12. 98) 10,5 %
- Systematické tržní riziko β (údaj makléřské společnosti) 1,1
108
- Prémie za riziko v ČR (𝑟 𝑚 − 𝑟𝑓) 5,5 %* + 1,7 %**
Pro finanční plán společnosti Delta a. s. bude zpracováno období 1999-2001 (v mil. Kč):
Finanční plán podniku je založen na předpokladech, že nedojde k zásadním změnám
vnějšího ekonomického prostředí, a tudíž uvažuje i s nezměněnou kapitálovou strukturou,
nezmění se tedy ani náklady kapitálu (WACC) – viz tabulka č. 15:
Tabulka 15 - NOPAT a investovaný kapitál v letech
Rok NOPAT Investovaný kapitál (C)
1999 41 205
2000 44 222
2001 48 241
Po r. 2001 do ∞ 50 260
Zdroj: Vlastní zpracování
Řešení:
a) Průměrné náklady na kapitál (WACC)
Vstupní data uvedená výše dosadíme do rovnice pro výpočet WACC:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 9,75 · 0,29 + 18,42 · 0,71 = 2,83 + 13,08 = 15,91 %
b) Výpočet EVA pro období 1999-2001 a po roce 2001 (v mil. Kč) – viz tabulka č. 16:
Tabulka 16 - Výpočet EVA pro období 1999-2001 a po roce 2011 (v mil. Kč)
Rok EVA = NOPAT – WACC · C
1999 8,38 = 41 – 0,1591 · 205
2000 8,68 = 44 – 0,1591 · 222
2001 9,66 = 48 – 0,1591 · 241
Po r. 2001 do ∞ 8,63 = 50 – 0,1591 · 260
Zdroj: Vlastní zpracování
Výsledkem výpočtu ukazatele EVA pro rok 1999 je 8,38, pro rok 2000 je 8,68, pro rok 2001
je to 9,66 a po roce 2001 bude hodnota na úrovni 8,63.
Zadání:
Eva Equity
Vypočítejte EVA Equity, pokud znáte následující údaje o společnosti – viz tabulka č. 17:
109
Tabulka 17 - Údaje o společnosti
Položky 2003
Aktiva 1 701 036
Vlastní kapitál (VK) 826 841
Bankovní úvěr (BU) 0
Dluhopisy (O) 0
Daňová sazba (t) 31 %
Nákladové úroky (U) 0
EAT 398 438
WACC 6,81
Zdroj: Vlastní zpracování
Řešení:
𝑟𝑒 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 × [(
𝑈𝑍
𝐴
− (1 − 𝑑) × (
𝑈
𝐵𝑈
+ 𝑂)] × (
𝑈𝑍
𝐴
×
𝑉𝐾
𝐴
)
𝑉𝐾
𝐴
=
6,81 × [(
826 841 + 0 + 0
1 701 036
− (1 − 0,31) × (
0
0
+ 0)] × (
826 841 + 0 + 0
1 701 036
×
826 841
1 701 036
)
826 841
1 701 036
= 6, 81%
𝐸𝑉𝐴 = (𝑅𝑂𝐸 − 𝑟𝑒) × 𝑉𝐾 = (
398 438
826 841
− 0,0681) × 826 841 = 342 149
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání a úkol: Vypočítejte EVA Equity, pokud znáte následující údaje o společnosti – viz
tabulka č. 18:
110
Tabulka 18 - Údaje o společnosti
Položky 2003
Aktiva 1 600 100
Vlastní kapitál (VK) 777 000
Bankovní úvěr (BU) 0
Dluhopisy (O) 0
Daňová sazba (t) 31 %
Nákladové úroky (U) 0
EAT 290 350
WACC 5,70
Zdroj: Vlastní zpracování
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2001. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck.
ISBN 80-7179-529-1. (s. 262-263)
VOCHOZKA, M., 2011. Metody komplexního hodnocení podniku. Praha: Grada. ISBN 978-
80-247-3647-1. (s. 184-190)
111
3.12 Stanovení dlouhodobého finančního plánu podniku,
včetně Gordonovy růstové konstanty
Klíčová slova
doba návratnosti, NPV, IRR, Gordonův model
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopení výpočtu statických metod, dynamických metod a Gordonovy
růstové konstanty pro stanovení dlouhodobého finančního plánu.
Výstupy z učení
 12.14 sestaví finanční plán podniku
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Statické metody
Podnik Dog chce investovat 1 000 000 Kč do nového projektu, který bude mít životnost 5
let a očekává následující CF – 1. rok 100 000 Kč, 2. rok 150 000 Kč, 3. rok 250 000 Kč, 4. a
5. rok po 500 000 Kč. Vypočítejte návratnost této investice.
Řešení:
Ø𝐶𝐹 =
(100 000 + 150 000 + 250 000 + 500 000 + 500 000)
5
,
𝑡 =
1 000 000
300 000
= 3,33 𝑟𝑜𝑘𝑢
Průměrná očekávaná doba návratnosti investice do projektu je 3,33 roku.
Zadání:
Dynamické metody
Manažer podniku má zhodnotit realizaci projektu za 2,3 mil. Kč a očekává CF během
následujících 5 let takto – 500 000 Kč, 500 000 Kč, 500 000 Kč, 1 000 000 Kč, 1 000 000
Kč. Požadovaná výnosnost podnikového kapitálu je 15 %.
112
Řešení:
𝑁𝑃𝑉 = −2,3 +
0,5
1,15
+
0,5
1,152
+
0,5
1,153
+
1
1,154
+
1
1,155
= −0,089 𝑚𝑖𝑙. 𝐾č
Projekt má zápornou NPV a i přesto, že CF převyšují příjmy nad výdaji, tak ve skutečnosti
tomu tak není. Tuto skutečnost ovlivňují pozdější větší příjmy CF, což má za následek nižší
současnou hodnotu.
Pro uvědomění působení faktoru času otočíme CF – 1 000 000 Kč, 1 000 000 Kč, 500 000
Kč, 500 000 Kč, 500 000 Kč:
𝑁𝑃𝑉 = −2,3 +
1
1,15
+
1
1,152
+
0,5
1,153
+
0,5
1,154
+
0,5
1,155
= 0,19 𝑚𝑖𝑙. 𝐾č
Pokud by peněžní toky byly v tomto pořadí, byla by investice přijatelná. Z toho vyplývá, že
pořadí získávání příjmů může být pro efektivnost investice důležitá.
Zadání:
Gordonův model
Podnik Alfa dosáhl v roce 1998 hodnotu čistého zisku na akcii (EPS) ve výši 100, dividenda
na akci je 20, výplatní poměr 0,8, β koeficient 0,8, bezrizikový výnos 9 %, prémie za riziko
5,5 % a očekávané tempo růstu 2 %.
Řešení:
𝑃𝑜ž𝑎𝑑𝑜𝑣𝑎𝑛ý 𝑣ý𝑛𝑜𝑠 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑜𝑛ář𝑒 = 9 + 0,8 × 5,5 = 13,4 %
𝐻𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑒 =
20 × 1,02
(0,134 − 0,02)
= 178,95
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání a úkol: Jaké vnitřní výnosové procento (IRR) má investice 2 mil. Kč, jejímž
přínosem bude cash flow ve výši 1 mil. Kč po dobu tří let? Jestliže kN = 0,1.
Studijní literatura
Povinná literatura
KISLINGEROVÁ, E., 2001. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck.
ISBN 80-7179-529-1. (s. 222)
113
3.13 Hospodářský výsledek ve schvalovacím řízení
Klíčová slova
hospodářský výsledek, dividenda, akcie, rezervní fond
Cíle kapitoly
Cílem kapitoly je pochopit postup výpočtu hospodářského výsledku ve schvalovacím řízení.
Výstupy z učení
 12.1 aplikuje vhodnou pay-out policy
 12.2 rozumí reinvestici interních zdrojů podniku
Příklad, uvedení vzorového úkolu
Zadání:
Společnost Slévárny a. s. oznámila vyplacení dividendy v podobě kmenových akcií, výplatní
poměr je tři nové akcie za jednu stávající akcii. Cena současné akcie se prodává za 9 000 Kč
a budeme předpokládat, že vlastníte 100 akcií a že cena po vyplacení nových akcií klesne o
70 %. Jaká je současná hodnota vašeho majetku?
Řešení:
Tabulka 19 - Výpočet
Investiční majetek
Před vyplacením dividend 100×9 000 = 900 000
Po vyplacení 400×2 700 = 1 080 000
Změna + 180 000
Zdroj: Vlastní zpracování
Z výpočtu z výše uvedené tabulky č. 19 je jasné, že hodnota majetku i přes pokles tržní ceny
akcií o 70 % v důsledku výplaty akciové dividendy zvýšila o 180 000 Kč.
114
Zadání:
Vypočtěte sumu všech povinných přídělů do zákonného rezervního fondu PRF a výši
disponibilních finančních zdrojů splňující všechny zákonné podmínky DFZ ve společnosti
BRAF a.s., zadání je v tabulce č. 20 (společnost dosáhla zisku i v předchozích letech).
Tabulka 20 - Zadání příkladu
Položka Symbol BRAF a. s.
Vlastní kapitál VK 70
Základní kapitál ZK 30
Vlastní akcie a zatímní listy v aktivech VAa 4
Vlastní akcie a zatímní listy v pasivech VAp 0
Upsaná jmenovitá hodnota akcií nezapsaných do obchodního
rejstříku
UJH 0
Obchodní podíly na ovládající osobě OPOO 5
Kapitálové fondy KF 5
Zákonný rezervní fond RF 5
- z toho vytvořený § 217 obchodního zákoníku RFpa 3
- z toho vytvořený § 161d obchodního zákoníku RFpb 0
- z toho vytvořený § 161f obchodního zákoníku RFpc 0
- z toho vytvořený § 216a obchodního zákoníku RFpd 1
- z toho vytvořený dobrovolně RFd 1
Statutární a ostatní fondy ze zisku SOFzZ 20
Výsledek hospodaření z minulých let VHML -10
Výsledek hospodaření ve schvalovacím řízení VHSŘ 20
Zřizovací zdroje ZřV 2
Zdroj: Vlastní zpracování
Řešení:
a) Celkový povinný příděl do zákonného rezervního fondu:
1. krok: RFMIN = 0,2 ×30 = 6
2. krok: RFZB = max {6-3;0}=3
3. krok: PRFaz = max{0,05×20;0}=1
4. krok: PRFa = min {3;1}=1
5. krok:
a) PRFb = max {4+5-0-0-1;0}=8
b) PRFb = max {4+5-0-0-0;0}=9
115
6. krok:
a) PRF =1+8=9
b) PRF = 1+9 = 10
b) Výpočet disponibilních finančních zdrojů na výplatu dividend pro splnění všech
legislativních podmínek:
1. krok:
a) DFZA = 20-9-10+20+0 = 21
b) DFZA = 20-10-10+20+1 = 21
2. krok: DFZB = 0+5+21 = 26
3. krok: DFZC = 21-2 =19
4. krok: DFZ = min {21;26;19}=19
Zadání samostatné práce (úkolu)
Zadání:
Tabulka 21 - Zadání příkladu
Položka Symbol VDO a. s.
Vlastní kapitál VK 100
Základní kapitál ZK 30
Vlastní akcie a zatímní listy v aktivech VAa 2
Vlastní akcie a zatímní listy v pasivech VAp 2
Upsaná jmenovitá hodnota akcií nezapsaných do obchodního
rejstříku
UJH 0
Obchodní podíly na ovládající osobě OPOO 2
Kapitálové fondy KF 0
Zákonný rezervní fond RF 7
- z toho vytvořený § 217 obchodního zákoníku RFpa 5
- z toho vytvořený § 161d obchodního zákoníku RFpb 0
- z toho vytvořený § 161f obchodního zákoníku RFpc 1
- z toho vytvořený § 216a obchodního zákoníku RFpd 1
- z toho vytvořený dobrovolně RFd 0
Statutární a ostatní fondy ze zisku SOFzZ 25
Výsledek hospodaření z minulých let VHML 10
Výsledek hospodaření ve schvalovacím řízení VHSŘ 30
Zřizovací zdroje ZřV 1
Zdroj: Vlastní zpracování
116
Úkol: Vypočtěte sumu všech povinných přídělů do zákonného rezervního fondu PRF a výši
disponibilních finančních zdrojů splňující všechny zákonné podmínky DFZ ve společnosti
VDO a.s., zadání je ve výše uvedené tabulce č. 21 (společnost dosáhla zisku i v předchozích
letech).
Studijní literatura
Povinná literatura
MAREK, P., 2009. Studijní průvodce financemi podniku. Ekopress, Praha. ISBN 978-80-
86929-49-1. (s. 435-475)